招商银行2022年一季报点评：财富管理韧性凸显

盈利增速放缓， AUM 韧性凸显， 息差环比回升。

投资要点 数据概览2022Q1归母净利润同比+12.5%，增速环比-10.7pc，营收同比+8.5%，增速环比-5.5pc； ROE 19.2%； ROA 1.54%，同比+4bp；不良率 0.94%，拨备覆盖率 463%。

主要观点

1、 营收增速放缓。 2022Q1净利润增速环比 2021A 下降 10.7pc 至 12.5%，营收增速环比下降 5.5pc 至 8.5%，业绩基本符合预期，盈利增速下行主要受规模、中收、减值拖累。具体来看：

（1）规模： 2022Q1资产总额同比增长 8.7%，增速环比下降 2.0pc，推测归因实体经济融资需求走弱。后续随着经济修复，实体融资需求，尤其是零售融资需求恢复，有望带动资产增速上行。

（2）中收： 2022Q1中收增速环比 2021A-13.3pc 至 5.5%，归因资本市场波动，财富中收同比-11.1%。

（3）减值： 2022Q1减值损失同比+4.8%，增速环比 2021A +2.8pc，归因主动加大减值计提力度，叠加高基数效应消退。展望未来，招商银行盈利有望保持较快增长，主要考虑拨备水平较为充足。

2、 AUM 韧性凸显。 2022Q1资本市场波动，财富业务行业性受冲击，但 2022Q1招行零售 AUM 仍同比+18%，显示招行财富管理能力尤其是客户经营能力的优势突出。①客群结构来看，长尾客群增长较快，金葵花以下的 AUM 环比+8%，增速较整体 AUM 快 3pc。②产品结构来看，招行发力定期存款、理财等低风险产品。 22Q1个人定期存款环比+16%；资管中收同比+48%。

3、息差环比回升。 2022Q1单季息差（日均）环比+3bp 至 2.51%，归因负债成本改善拉动。

（1）资产端： 资产收益率环比持平于 3.97%。①结构上，贷款环比+3.4%，增速较总资产快 1.6pc，贷款占比提升。②利率上， Q1市场利率下行，带动金融投资利率环比-5bp；贷款利率环比+4bp，推测归因 21Q4资产证券化带来的一次性影响消退。

（2）负债端： 负债成本率环比-2bp 至 1.58%，归因存款占比上升和主动负债利率下行。①结构上，存款环比+5.2%，增速较总负债快 3.7pc；②利率上，同业负债（含央行借款）、发行债券利率环比分别-10bp、-8bp。展望未来，受 LPR 降息影响，预计息差仍面临下行压力。

4、不良边际上行。 2022Q1不良率环比+3bp，主要归因地产和信用卡风险暴露。

（1）地产： 2022Q1末， 对公地产不良率环比+118bp 至 2.57%，归因地产行业风险持续暴露、 2022Q1主动加严对公房地产信贷的不良认定力度。除地产外，其余对公不良双降。

（2）零售： 受疫情和不良认定标准加严影响， 2022Q1信用卡不良率环比+7bp。按揭关注率环比+19bp，推测与加强按揭关注认定标准有关，属于短期扰动。

（3）拨备： 2022Q1末拨备覆盖率 463%，拨备水平较为充足。展望未来，仍需关注地产行业景气度下行及疫情冲击，对不良的影响。

盈利预测及估值预计 2022-2024年归母净利润同比增长 15.13%/15.31%/15.38%，对应 BPS32.85/37.31/42.47元股。现价对应 PB 估值 1.29/1.14/1.00倍。 维持目标价 62.50元/股，对应 2022年 PB 1.90x，现价对应 2022年 PB 1.29x，现价空间 47%。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。