上海家化：疫情冲击影响Q2业绩，利空出尽改善可期

事件：公司公布2022年中报告，22H1 实现收入 37.2 亿元，同降 11.8%，实现归母净利润1.58 亿元，同减44.8%，扣非净利润2.00 亿元，同降39.6%，EPS 为0.23 元；其中22Q2 实现收入16.0 亿元，同降24%，实现归母净利润-0.41 亿元，扣非净利润-0.11 亿元。公司收入业绩低于预期，主要由于3 月上海疫情等因素对公司业务带来较大冲击。

点评： 六神带动个护品类基本持平，美容护肤品类受疫情冲击降幅较大。分品类看：1）22H1 个护品类实现收入17.3 亿元，同增1.2%，尽管受疫情冲击，六神受益于夏季炎热、提价等因素仍获得增长，家安受特渠冲击双位数下滑；2）22H1 母婴品类实现收入10.2 亿元，低个位数降幅，主要受英镑汇率影响，剔除该因素可获得高个位数增长；3）22H1 护肤品实现收入8.1 亿元，同降34.9%，主要受疫情冲击，公司总部位于上海，仓库封锁、工厂停工、物流受限，叠加超头缺席等因素，下滑幅度较大，玉泽、佰草集两大品牌均出现30%以上降幅。

商超表现稳健线下降幅有限，超头缺位加重线上承压。分渠道看：1）22H1 线上实现收入12.4 亿元，同降超过20%，其中国内电商同降20%以上，主要受疫情下订单受限、超头缺位等因素影响，特渠同降45%以上，受平安寿险业务改革影响，兴趣电商高增600%以上，达播自播平衡发展良好；2）22H1 线下实现收入24.7 亿元，同降小个位数，其中商超受益于六神品牌强劲表现低个位数降幅，百货受制于客流下降同降约30%，CS 渠道得益于屈臣氏的快速发展同降约15%。

产品结构变化拖累毛利率，非经营性因素带动净利率大幅下降。公司22H1 毛利率为59.9%，同降1.35pct，主要受工厂停工等带来折摊占比提升、高毛利护肤品类目降幅较大等因素影响；公司22H1 销售管理、管理费率分别为43.3%、8.6%，同降0.82pct、0.03pct，持续优化费率，费用管控良好；公司22H1 归母净利率同降2.6pct 至4.2%，除上述因素影响外：1）公司联营公司受疫情影响长期投资收益减少约5800万；2）受平安基金、国泰君安股票影响非经常性损益亏损4300 万。

调整及新增股权激励留人才，利空出尽改善可期。公司调整20 年股权激励目标，并新增22 年股权激励（激励对象为10 名中层管理人员），调整后的股权激励对应22 年收入A/B 目标分别为75 亿元、80 亿元，累计净利润A/B 目标分别为11.1 亿元、13.1 亿元，若公司完成今年股权激励目标，下半年A/B 目标对应收入分别为37.9 亿元、42.9 亿元，同增分别为10.2%/24.7%，净利润分别为3.6/5.0 亿元，同比分别为-16.5%/+38.6%。我们认为，下半年多重因素将助力增长，短期利空出尽：1）去年三季度开始受特渠、海运、原材料等因素冲击，下半年收入承压，毛利率承压，公司积极调整逐步出现改善，低基数下有望恢复；2）坚持全渠道布局，把握各电商平台促销节点，类目、人群精细化运营，大力布局兴趣电商，有望带动线上增长；3）聚焦玉泽、佰草集、六神等品牌，集中资源投放，提升产品聚合度，伴随新品推进及爆品打造，下半年护肤品有望恢复。

盈利预测与投资评级：公司二季度受疫情冲击较大，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为77.1 亿、86.1 亿、95.9 亿元，归母净利润分别为5.8 亿元、8.1 亿元、10.2 亿元，摊薄每股收益分别为0.86 元（原预测1.21 元）、1.20 元（原预测1.56 元）、1.51 元（原预测1.85 元），对应估值为38.7 倍、27.7 倍、22.0 倍，公司上半年受疫情冲击较大，下半年有望改善，维持“买入”评级。

风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;疫情反复行业需求不及预期等。