中国中免：把握行业黄金时代，免税龙头强者恒强

全球最大旅游零售运营商，H 股上市加强免税龙头地位中国中免成立于1984 年，经过近40 年的发展，已成为全球最大的旅游零售运营商。截至8 月5 日公司经营193 间店铺，包括国内100 个城市的184 间店铺及9 家境外免税店，从2019年到2021 年，公司门店所在的机场合计为超过22 亿人次的旅客提供服务。于2020 年及2021 年公司销售额在旅游零售行业位列全球第一，2021 年市场份额达24.6%。此次H 股上市中国中免引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本等9 家基石投资者，合计投资7.9 亿美元，约占本次发售股份的38.4%，彰显了市场对公司未来发展的信心。

受益于中国免税市场成长，长期布局正显成效免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，于2021 年占中国旅游零售市场的59.5%，预期将于2026 年占比高达73.8%。公司具有先发优势，已占据了海南离岛免税销售的核心渠道，也占据了中国前10 大机场中的9 家免税专营权。公司的入驻品牌数量超过1,200 个，销售的产品超过316,000 个SKU，完善的物流配送体系建立起全球范围内超过430 个供货商和1,200 多个品牌的直采渠道，价格优势及新开辟的线上购物渠道将进一步巩固公司的龙头地位。

中免占据离岛免税优势地位，海口免税城将提供新增长动力随着政策放开，离岛免税的市场空间也逐步扩大，中免凭借最早获得离岛免税资格占据先发优势，在当前海南9 家离岛免税店中占据5 家，且海口国际免税城即将于9 月开业，届时中免在离岛免税门店的面积占比将达到62%。根据我们的测算，分别以2019-2021 年海南旅游热度及消费水平来看，预计海口国际免税城每年有税和免税商品销售将增厚收入75-277 亿元。

投资建议预计2022-2024 年公司主营业务收入分别为748.71/1074.58/1356.13 亿元，归母净利润分别为97.23/142.52/179.77 亿元，对应净利率12.99%/13.26%/13.26%，每股收益4.73/6.93/8.75 元，对应2022-2024 年PE 29.16/19.90/15.77 倍。我们给予公司2022 年40 倍估值，对应H 股目标价216.71 港元/189.23 元人民币（1 港元兑人民币0.8723元），较最新收盘价158.00 港元有37.16%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示免税政策变化的风险；失去机场免税特许经营权的风险；疫情对宏观经济和出行的影响持续；免税牌照门槛降低，竞争加剧的风险