球光伏正面银浆龙头，登陆科创板扬帆起航公司是全球光伏正面银浆龙头企业，2021年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、优质客户持续拓展，2019-2021年，公司实现归母净利润分别 0.71亿元、1.24亿元、2.47亿元，2018-2021三年 CAGR 达到 367.06%。2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实现归母净利润 3.03亿元，同比增长 67.29%。
光伏银浆市场空间广阔，格局改善+银粉国产化+N 型放量有望驱动盈利上行
（1）空间：目前 TOPCon 银浆耗量是 PERC 的 1.5-2倍，HJT 是 PERC 的 2-2.5倍。同时 N型银浆大幅增厚加工费空间，TOPCon 银浆加工费高出 PERC 正银 200-300元/kg，HJT 加工费高出 PERC 正银 1000-1500元/kg。随着 N 型产能大规模落地，2025年全球光伏银浆需求有望达 7882吨，四年 CAGR 达 25.20%；对应加工费市场规模有望达到 53亿元，四年 CAGR 达 35.53%。
（2）格局：光伏降本诉求推动正银国产化进程，2022年正银国产化率有望达 80%。2021年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超 65%。N型银浆大幅提升技术壁垒，目前 TOPCon 银浆国产化率较高，HJT 银浆国产化进程加速，随着 N 型电池大规模放量，国产三巨头市占率有望进一步提升。
（3）盈利：银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约 98%。当前日本DOWA 主导全球银粉市场，市占率超 50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比例大幅提升，叠加 N 型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。
研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化公司持续加大研发投入，2018-2021年研发费用由 0.16亿元增长至 1.61亿元，三年 CAGR达到 114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加高毛利的 N 型银浆持续放量，盈利能力有望边际上行。
盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国产光伏导电银浆龙头，N型银浆产品出货领先。
我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.81亿元、6.07亿元、8.05亿元，同比增速分别为 54%、59%、33%。2022-2024年 EPS 分别为 3.40、5.42、7.19元/股，对应 PE 分别为 40、25、19倍。我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝以及 HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2023年可比公司平均估值为31倍，给予公司 2023年行业平均估值 31倍，对应目标市值 190亿元，目标股价 170元，对应目前股价尚有 25%涨幅，给予“买入”评级。
风险提示全球光伏装机需求不及预期；原材料价格快速上涨；行业竞争加剧。
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