口子窖：收入业绩稳定增长，坚定改革路径

事件概述公司发布三季报，22Q1-3公司实现营业总收入 37.62亿元，同比+3.7%；归母净利润 12.02亿元，同比+4.5%。22Q3公司实现营业总收入 14.65亿元，同比+5.7%；归母净利润 4.62亿元，同比-0.2%。

分析判断:

收入依旧维持稳健增长分档次来看，Q3高档/中档/低档酒收入分别同比+5.4%/+1.9%/+27.2%。分区域来看，Q3省内外收入分别同比+3.2%/+16.4%，省内外经销商数量分别 480/367家，同比净+2/+28家。我们认为 Q3省内市场疫情后消费有所恢复，省内市场收入略有增长，预计省外低档酒有明显突破带动省外销售收入增长。分渠道来看，22Q3直销/批发代理渠道收入分别同比+13.4%/+5.5%，直销渠道增速加快主因基数较低，批发代理渠道增速与收入匹配。

Q3净利率下滑主因产品结构变化，Q1-3净利率基本持平22Q1-3/22Q3毛利率分别同比-0.2/-1.5pct，我们判断主因高档酒中产品结构变化导致毛利率略有波动，但前三季度毛利率基本持平。22Q1-3税金及附加占营业总收入/管理费用率分别同比持平，销售费用率同比+0.2pct；22Q3税金及附加占营业总收入/销售费用率/管理费用率分别同比+0.9/-0.2/-0.2pct，期间费用率基本持平。整体来看，毛利率下降导致 22Q3净利 31.5%，同比-1.8pct；22Q1-3净利率 31.9%，同比+0.2pct，基本持平。

次高端大单品加速布局，期待未来能够带来收入业绩突破从产品矩阵上看，公司仍然坚持以次高端大单品口子窖 10年、20年、30年和兼香 518为主，初夏、仲秋补充大众消费价格带。从区域布局上看，省内市场在品牌力渗透和原有固定消费群体基础上实现价格带升级和新老产品交替；省外市场在大单品口子窖 5年和 6年的渠道和品牌力基础上做产品补充。受疫情影响公司产品矩阵在省内外逐步进行渠道推广，营销战略也在逐渐落地。中长期来看，我们认为公司作为徽酒龙头之一，产品端聚焦大单品，品牌影响力和渠道深度根基深厚，期待未来次高端产品和渠道影响等方面的改革能够为公司带来收入业绩突破。

投资建议根据三季报调整盈利预测，22-24年营业收入由 56.50/66.76/76.85亿元下调至 52.39/58.71/64.06亿元；22-24年归母净利润由 19.25/22.91/26.96亿元下调至 18.06/20.56/22.71亿元；EPS 由 3.21/3.82/4.49元下调至 3.01/3.43/3.79元，2022年 10月 28日收盘价 40.70元对应估值分别为 13.5/11.9/10.8倍。维持“增持”评级。

风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等