周大生三季报点评：持续体系迭代，静待柳暗花明

公司发布三季报，业绩同比降幅环比 Q2有收窄：

前三季度营收 89.37亿，同比+38.05%；毛利率 20.33%；毛利额 18.17亿，同比+20.33%；归母净利 9.31亿，同比-7.48%；扣非归母净利 8.70亿，同比-9.78%。

22Q3营收 38.39亿元，同比+4.19%；毛利率 17.91%；毛利额 6.87亿元，同比下降 11.34% ；实现归母净利 3.46亿元，同比下滑 12.72%；实现扣非归母净利 3.09亿元，同比下降 19.40%。业绩同比降幅环比 Q2有收窄。

Q3营收分渠道来看，自营线下营收 2.94亿，同比增加 8.70%，加盟营收 32.13亿，同比增长 4.93%，电商营收 2.90亿，同比下降 4.66%。

季内镶嵌承压、黄金旺销，公司黄金产品战略调整已有成效：

Q3营收分品类来看，镶嵌承压、实现营收 4.60亿，同比下降 41.96%；公司持续推出时尚、文创类黄金产品，黄金产品占比继续提升，表现亮眼，素金营收28.50亿，同比增长 20.06%，品牌使用费 2.03亿（黄金为主），同比增长 3.86%。

合理控费成效显著，销售费用率同比下降 0.7pct：

公司 22Q3期间费用 2.14亿元，同比下降 7.8%。其中销售费用 1.90亿元，同比下降 8.78%，销售费用率 9.0%，同比下降 0.7pct，管理费用、研发费用和财务费用相对稳定。

线下为主的业态受疫情影响承压，叠加 21Q3镶嵌高基数，Q3业绩同比下滑：

1）疫情影响终端需求及加盟商信心，镶嵌品类动销及订货会出货均受影响。

2）21Q3业绩基数较高，21Q3公司推出星座极光大师款并进行部分铺货，同时开始省代模式，并给予加盟商黄金账期优惠鼓励铺货，21Q3高基数下增长 3.68%。

3）订货会带来应收账款规模增加，计提信用减值损失同比增加约 3000万。

新推“周大生经典”新形象降低加盟商投资门槛和提升门店周转：

从终端门店变化来看，公司继续优化门店质量，公司 22Q3新增 191家，闭店 143家，其中加盟店净增 49家，自营店净增-1家，期末门店数合计 4573家。

公司新推“周大生经典”新品牌形象，进入全国招商，根据招商条件来看：1）200万黄金投资额+30万镶嵌公司支持；2）标准化配货模型+销售数字化；3）更聚焦年轻时尚，精选 IP 类/时尚国潮类/明星专款产品，并推出新款形象。

盈利预测及估值：

品牌升级&产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。由于疫情影响较大，下调盈利预期，预计 22/23/24年归母净利 12.06/14.53/17.68亿元，同比增长-1.49%/20.47%/21.66%，对应 PE10.06/8.35/6.86X，维持“买入评级”。

风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；镶嵌需求持续下降。