事件概述2022年 前 三 季 度 公 司 收 入 / 净 利 / 扣 非 净 利 分 别 为 62.23/1.53/0.03亿 元 、 同 比 下 降16.00%/72.45%/99.18%，其中 Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 20.27/0.19/-0.02亿元、同比下降 15.35%/86.53%/101.56%，业绩低于市场预期，Q3非经项目主要为政府补助 0.19亿元、投资收益 0.11亿元。
分析判断:
终端零售下降，女装和乐町收入降幅最大。
（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为25.01/19.88/7.59/7.72/1.52亿元、同比下降 22.66%/5.33%/22.83%/9.40%/22.06%，女装和乐町降幅最大；
（2）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为 25.77/17.53/18.41亿元、同比下降 19.86%/13.19%/13.48%，线上收入占比 29.83%。
加盟拓展不及市场预期、加盟门店与直营门店的比例提升至 2.4。
（1）22Q3女装/男装/乐町/童装/其他店 数 分 别 为 1,895/1,521/613/779/56家 、 较 年 初 净 关 133/52/77/32/56家 、 同 比 增 长 -0.79%/0.20%/15.80%/1.52%/-57.25%；
（2）22Q3总店数为 4,864家（直营/加盟分别为 1,442/3,422家）、同比下降 12.76%/0.09%，推算前三季度直营店效（ 178.71万） /加盟单店出货（ 51.23万）、同比下降8.14%/13.12%。
毛利率下降主要来自加盟渠道销售老货占比较大。前三季度毛利率为 49.93%、同比下降 3.66PCT；22Q3毛利率为 45.88%、同比下降 4.14PCT。
（1）分品牌看，女装 /男装/乐町/童装/其他毛利率分别 下滑5.02/2.78/2.58/1.04/7.27PCT；
（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别下降 2.05/5.97/2.03PCT。
净利率下降主要来自毛利率下降、销售、管理、财务费用率上升、减值损失增加等。22年前三季度公司净利率为 2.45%、同比下降 5.02PCT，22Q3净利率为 0.19%、同比下降 1.24PCT。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.82%/7.21%/1.45%/0.83%、同比增加 1.77/0.84/-0.02/0.11PCT，（资产+信用减值损失）/收入为-1.71%，同比增加 0.92PCT。
存货金额同比下降，周转天数上升。 22Q3公司存货为 23.96亿元、同比下降 14.96%、环比增长13.02%，存货周转天数为 213.86天、同比增加 14.67天。公司应收账款为 5.86亿元、同比减少 15.78%，应收账款周转天数为 26.42天、同比减少 0.43天。公司应付账款为 15.81亿元、同比下降 23.41%，应付账款周转天数为 158.65天、同比减少 1.74天。
投资建议我们分析，
（1）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心单品能力的打造；
（2）加盟商重启开店增长趋势不变；
（3）目前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高。考虑疫情影响，下调 22/23/24年收入预测 106.9/122.7/138.6亿元至90.18/98.71/111.30亿元，归母净利 5.32/6.39/7.56亿元至 2.48/4.94/8.29亿元，对应下调EPS1.12/1.34/1.59元至 0.52/1.04/1.74元，2022年 10月 28日收盘价 15.64元对应 PE 分别为30/15/9X，维持“买入”评级。
风险提示疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。
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