我们为什么看好昇兴股份？昇兴是金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。公司目前三片罐产能约为60亿罐，二片罐产能年底能增加到约100 亿罐，铝瓶产能约为2.4亿罐。短期来看，随着下游需求回升叠加成本下行，公司基本面向好。2022 年前三季度预计净利2 亿-2.15 亿元，同比增长61%-73%；中长期来看，公司三片罐业务深度绑定泰国天丝红牛，伴随其在国内高速成长，带来量价齐升，而公司的二片罐业务也将受益行业罐化率提升以及格局改善带来整体盈利提升。新兴业务方面，铝瓶业务将受益于下游客户优化其产品矩阵，精酿啤酒比例持续提升，未来有望迎来高速增长。我们认为公司业绩拐点显现，未来有望持续快速增长，公司估值也将得到提升。
分析判断：二片罐：产能持续扩张，盈利有望改善。
二片罐过去几年通过中小企业出清以及龙头互相整合，推动了行业竞争格局改善，集中度急剧提升（CR4 超过70%）。同时二片罐需求受益于饮料销量回暖，啤酒罐化率打开空间（我国20%+，英美50%+）。在利润端，原料价格回落（铝价自高点回落21.6%），叠加格局改善出厂价回升，毛利率向上修复。公司通过并购、技改、新建等稳步提升二片罐产能，我们预计公司明年二片罐国内产能将超过110 亿罐。海外方面，公司海外柬埔寨工厂于2021年四季度正式投产，新增大约6 至7 亿罐的产能。柬埔寨工厂的二期建设（6 至7 亿罐的产能）也已启动，预计将于年内投产。
目前东南亚市场是我国金属包装龙头重点开发市场，东南亚二片罐供需格局相对偏紧，定价也较国内为高，对应的利润率也相对较优，有望成为公司二片罐业务新的增长点。
三片罐：行业集中度较高，与下游客户共生成长。
我国三片罐市场格局较为稳定，奥瑞金，昇兴股份、福贞控股、吉源、嘉美包装占据着国内市场约72%的市场份额。三片罐行业的主要下游需求端植物蛋白和能量饮料市场稳健，在非食饮领域拓展空间大。公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主，而能量饮料业务占比较低。凭借泰国天丝红牛进入中国市场的契机，公司成功切入了功能饮料供应链，成为泰国天丝红牛的国内一供。目前泰国天丝红牛的销量增长迅速且季节间需求相对平衡，在贡献三片罐销量增量的同时，还可以有效改善公司三片罐产能利用率低的短板，推动公司三片罐业务明显改善，从而带动公司业绩的快速增长。
铝瓶业务逐步回暖，罐装业务产能释放铝瓶作为高端饮料啤酒包装，近两年也有较大程度的增长。目前，中国主要啤酒品牌企业都在优化产品矩阵，提升精酿啤酒比例，产品的中高端化和啤酒罐化率提升等发展趋势愈发明显。公司也加大力度进行新产品、新罐型的研发，并合理分配生产产能，优化对客户销售供给，持续供应百威、青岛、嘉士伯等品牌，我们预计公司铝瓶业务在未来将保持快速增长。公司灌装业务主要为公司制罐业务客户提供增值配套服务，随着公司制罐业务量的快速提升，公司从2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度。中山昇兴灌装业务持续扩产，成都灌装基地顺利投产，安徽滁州的灌装基地于2021 年底完成建设。目前公司还有云南曲靖灌装工厂在建设中，预计将在2022 年下半年投产。随着公司新投灌装基地的陆续投入使用，新投放灌装产能逐步开始释放，公司灌装产能的快速提升，能较好地满足公司对重要战略客户的配套服务能力，也有利地支持了公司制罐业务的更快增长。
投资建议：我们看好昇兴股份，公司作为金属包装行业里的龙头企业，产品线主要饮料罐和食品罐，包括三片罐，两片罐和铝瓶。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司三片罐业务深度绑定优质客户共生成长，而二片罐业务也将受益于行业罐化率提升以及格局改善带来的整体盈利提升以及公司自身的产能扩张。我们预计2022/2023/2024 年公司的营收分别为69.24/90.11/99.94 亿元，EPS 分别为0.30/0.40/0.49 元，对应10 月14 日的收盘价5.49 元/股，PE分别为18.47/13.72/11.11X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）实际控制人受到行政处罚后的潜在不确定风险。
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