杭氧股份：特气子公司混改大幕开启，特种气体进入发展快车道

事件公司公告：公司拟推进杭氧特气（全资子公司）混合所有制改革，将通过公开挂牌和协议方式，引入战略投资者对杭氧特气进行增资扩股。杭氧特气子公司混改大幕开启，特种气体业务有望加快发展此次杭氧特气拟新增注册资本不超2270万元，其中2070万元通过公开挂牌方式引入战略投资者，200万元由杭州资本下属子公司国佑资产协议增资认购。公开挂牌方式引入的战略投资者分A类和B类，A类为产业战略投资者，B类为财务战略投资者。

杭氧特气作价7.57亿元（2021年收入1.14亿元，净利润0.66亿元，净利率58%；2022年1-3月收入0.71亿元，净利润0.32亿元，净利率为），增资后杭氧股份持股比例下降至56.92%。混改后将进一步优化衢州杭氧特气的资本结构，扩大业务规模、提升技术研发实力，提升杭氧特气市场化运作水平、加快特气业务的发展速度。成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。参考海外外包市场比例（），预计中国工业气体市场远期市场需求是2021年的2.5倍以上。（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为，增量份额为，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。

（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。总结：公司远期利润空间有望是2021年的数倍以上。迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为，新签气体运营市场的份额近50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。

长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力盈利预测及投资建议预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/，三年复合增速，对应PE分别为27/22/18倍。采用分部估值，6-12月目标市值为491亿元，维持“买入”评级。风险提示行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。