航发动力：型号放量与内生变革双轮驱动，动力王朝即将崛起

两大变化推动公司今年业绩向上突破。1、大量型号进入批产放量与生产提速阶段：公司目前形成三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的良好局面；大涵道比涡扇发动机脉动装配生产线已初步建成；贵阳三代中等推力航空发动机生产线竣工验收；南方公司-XX扩批能力建设与航空动力产业园基本完成。总体来看，公司多个型号生产能力建设基本完成。公司预计2022年关联采购金额264.1亿元，较去年实际金额184.1亿元+43.5%，关联采购金额的大幅提升或预示着公司今年任务较往年有较大提升。我们判断公司今年将迎来产品型号的收获期，黎阳、黎明、南方、西航均有重磅产品支撑业绩增长，大涵道涡扇、中等推力、新型涡轴在内的多型航空发动机将开启批产放量或迎来生产提速，驱动公司业绩向上突破。2、AEOS基本建成带动公司多项关键指标提升为全年业绩增长保驾护航。2022年公司AEOS建设应用将迎来“初步建成”的重大节点，AEOS管理变革促使公司在均衡生产，一次试车合格率等方面取得了较大突破。航发动力子公司南方公司作为中国航发集团各单位生产计划体系变革的先行者，联合黎明、航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位变革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关单位推广。均衡生产的实现将有效提高人员与设备的生产效率，公司上半年生产交付量或较往年同期有较大提升。一次试车合格率方面，南方公司多型发动机“一次试车合格率”大幅提升，航发动力一装中心产品一次交检合格率整体提升11%。

我们认为一次试车成功率的提升表明公司生产工艺与产品质量方面有较大提升，有利于缩短产品交付周期降低返工维修成本，公司毛利率有望逐渐筑底回升，全年业绩增长可期。

供需共振驱动航发龙头业绩长期增长。1、需求端：航空发动机新装配套与维修替换需求增加。军机加速放量带动航空发动机配套需求提升，全面加强练兵备战加剧航空发动机损耗带动维修替换需求增加，我们测算2022-2035年军用航空发动机新装与维修市场空间共为10166亿元，2022-2024年市场分别为524.96亿元、663.42亿元、765.22亿元，增速分别为31%、26%、15%，近三年CAGR为24.16%。2、供给端：公司扩产批产持续推进，开启超长收益周期。公司2021年完工6个建设项目，2021年年末在建项目18个，其中14个进度超过50%，公司生产保障能力有望进一步提升，迎接型号放量周期开启。航空发动机其研制周期长投入大的特点导致其壁垒极高，因此型号一旦进入批产阶段将迎来长达几十年的收获周期，例如航发动力WJ-6型发动机已生产超过40年。目前公司众多新型号陆续批产，扩建产能也逐步投产，公司有望在未来几十年内开启收获模式。

投资建议：公司在国内军用航空发动机领域具有优势地位，充分受益于空军装备的现代化升级与练兵备战的损耗增加。预计公司2022~2024年归母净利分别为15.24/20.94/27.56亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.03元，现价对应PE分别为87/63/48倍。参考可比公司估值并考虑到公司的龙头地位与航空发动机的高价值量耗材属性，我们认为公司应享有一定市场溢价，给予公司2022年100~110倍PE，对应目标价格区间为57.00~62.70元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新型号研发生产不及预期、客户需求放缓、原材料价格波动。