中国海油：高油价+低成本+扩产量，助力估值修复_股票频道

事件： 2022 年7月 14日，中国海油发布 2022年中期业绩预增公告。据公告， 2022年中期，公司实现归母净利润 705-725亿元，同比增长 372-392亿元，同比增长 112-118%；实现扣非后归母净利润 698-715亿元，同比增长 373-390亿元，同比增长 115-120%。

点评：

量价齐升助力公司 2022年中期业绩超预期。 2022年上半年，国际油价大幅攀升，公司抓住有利时机，持续加大勘探开发力度，增储上产成效显著。 2022年上半年，公司共有 5个项目投产：海外方面， 1）圭亚那Liza 二期在 2022年 2月投产，该项目年内高峰产量预计为 22万桶/天，中海油权益高峰产量为 5.5万桶/天。 2） 2022年 5月，巴西 Mero一期投产，原油产能 18万桶/天，中海油权益产能约 1.74万桶/天。国内方面， 1）2022年 4月，涠洲 12-8油田东区开发项目投产，预计 2022年实现原油产量约 4,700桶/天，高峰产量约 1万桶/天，中海油年内权益产量约 2397桶/天，权益高峰产量为 5100桶/天。 2） 2022年 4月，旅大 5-2北油田一期项目和垦利 6-1油田 4-1区块开发项目投产，预计分别在 2024年和 2022年实现高峰产量 8200桶/天和 4000桶/天。 2022年上半年，公司在海内外合计新增原油高峰产量 8万桶/天，量价齐升带动公司业绩大幅增长。

原油产能周期推动国际油价长期高位运行，引发能源大通胀。短期来看，需求端，东欧政治局势动荡拖累了全球经济复苏节奏，其引发的能源供应紧张和价格飙升进一步抑制了原油需求，供给端，俄乌冲突影响已在5月开始显现，沙特、阿联酋有增产能力但无明显增产意愿，且到 2022年末剩余产能也消耗殆尽， OPEC 其他产油国有增产意愿但产能衰减无增产能力，美国页岩油恢复但产量增幅有限存瓶颈，美国战略原油储备已经达到 1985年以来最低水平，我们认为，俄乌冲突后，即使考虑到需求恢复速度放缓， 2022年全球原油供需缺口仍存在，油价在高位运行有支撑。中长期来看， 2023-2025年，沙特和阿联酋加大资本开支力度，但传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈；加之美国未来几年要补充 2022年释放的战略原油储备，市场上商业原油库存放量有限； BP、壳牌等欧美能源公司致力于绿色能源将逐步减少原油产量；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，俄罗斯长期产量或将下降；美国与伊朗谈判有不确定性，但即使伊朗全部释放剩余产能，也仅有 100万桶/日。而我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型， 2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。

中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在 2016-2020年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。 2022年一季度，国际油价持续攀升至 100美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至 30.59美元/桶，其中桶油作业费用 7.52美元（同比+0.74美元）、桶油折旧折耗和摊销 14.94美元（同比-0.96美元）、桶油弃置费 1.11美元（同比+0.19美元）、销售管理费 2.41美元（同比+0.31美元）、其他税金 4.61美元（同比+2.06美元），但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。 2021年，公司的油气产量为 573百万桶油当量。到 2022年，公司的油气净产量目标将为 600-610百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占 31%。 2023-2024年，公司油气净产量将分别达 640-650百万桶油当量和 680-690百万桶油当量，其中中国约占 65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在 6-7%左右。到 2025年，公司计划日产量目标达到 200万桶油当量，年度净产量目标达 730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。 2022年资本开支计划为 900-1000亿元，按照公司 2022年战略展望公布的未来 3年产量目标，我们预计 2022-2024年原油产量增速分别为 4.3%、 6.6%和 6.2%。

海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。我国从 20世纪 50年代开始大力开展陆上油气勘探工作， 20世纪 80年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据 2016年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为 40%和 32%，技术可采探明率分别为 45%和 33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于 2022年1月 14日发布的《中国海洋能源发展报告 2021》， 2021年，我国海洋原油产量 5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。 2022年，预计我国海洋原油产量达到 5760万吨，同比上涨约 5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证， 90%以上的地区矿证为中海油持有。

中海油估值偏低，存在修复上行空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在 2010-2020年油价大周期中，中海油 H 股 PE 基本处于 9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司 2022-2024年 A 股估值处于 4-6倍， H 股估值将处于 3倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。

高股息领先同行，凸显公司投资价值。中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油 H 股股息率逐步上涨， 2020年，中海油H 股股息率为 5.01%，高于显著高于行业均值 3.83%。 2021年末期派息0.5港币/股（含税）+特别派息 0.68港币/股（含税），按 4月 28日收盘价 A 股股息率 6.38%； H 股股息率 10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共 466亿元。加上 2021年中期 H 股分红 0.3港币/股， 2021全年 H 股股息率为 13.65%，总分红为 578亿元。（按 4月 28日港元兑人民币汇率 0.8364）。 2010-2014年高油价时期，中海油平均股利支付率为 31%， 2015-2020年低油价时期，中海油股利支付率维持在 45%以上，超过了很多国际石油公司，中海油在低油价时期表现出更强的韧性和更丰厚的现金流。 2021年公司净利润 703亿元，全年股利支付率超过 80%，末期+特别股利支付率为 66%。在中海油 2022年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量 7%增速，同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于 40%，绝对值不低于 0.70港元/股（含税）。

盈利预测与投资评级：我们预测公司 2022-2024年净利润分别为1302.60、 1435.27和 1550.06亿元，同比增速分别为 85.24%、 10.18%、8.00%， EPS 分别为 2.73、 3.01和 3.25元/股，按照 2022年 7月 14日A 股收盘价对应的 PE 分别为 5.92、 5.37和 4.98倍， H 股收盘价对应的PE 分别为 2.97、 2.69、 2.49倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长， 2022-2024年公司业绩增长有望提速，估值相对 2010-2020油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司 A 股和 H 股的“买入”评级。

风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。