锦泓集团：收入端好于预期，利润端受销售费用影响

事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利为10.8/0.41/0.41亿元，同比增长0.73%/-56.54%/-53.01%，收入好于预期，净利低于预期，主要由于销售费用较高。22Q1经营现金流/净利为539%、同比提高368PCT。

分析判断:收入端好于预期主要由于线上贡献。分品牌看，我们估计一季度TW 收入低个位数增长、VGRASS 收入高个位数下降、云锦两位数增长，增长放缓主要受3月中下旬疫情反复影响，仅看年初至3月上旬疫情前，我们估计TW 低双位数增长，VGRASS 低单位数下降。

净利低于预期主要由于销售费用率高增。22Q1毛利率为69.14%、同比下降1.37PCT，净利率为3.81%、同比下降5PCT。净利率下滑主要由于毛利率下滑以及销售费用率提升。销售费用率为52.7%、同比提高5.8PCT，主要来自新店装修增加以及抖音费用率提升（21Q1抖音平台费用减免导致基数较低）。公司财务费用率同比下降1.15PCT 至4.43%、环比下降0.8PCT，从绝对金额看，22Q1财务费用同比下降0.12亿元、环比下降0.07亿元至0.48亿元，同比下降主要来自贷款余额下降，环比降幅不显著主要由于22Q1招商银行贷款替换贡献尚未体现。资产减值损失/收入大幅减少0.86PCT，主要来自存货减值冲回。所得税/收入下降1.35PCT 至1.65%，主要来自营业利润率下降，所得税率+5PCT 至30%。

关注去库存进展。22Q1存货余额为9.4亿元、同比增长33%、环比21年末下降8%，存货/收入为87%、同比提高21PCT，存货周转天数为265天、同比提高51天。应收账款余额为4.06亿元、同比提高2%、环比21年末下降21%。

投资建议展望未来，短期来看：

（1）收入端：22年主业有望维持双位数增长；

（2）费用端：22年财务费用有望年化节省9500万元左右。中长期来看，

（1）我们测算VGRASS 目标市场规模为25-34亿元，TW 目标市场规模为50-60亿元；

（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到15%。

考虑到疫情影响，将2022-2024年收入从50.87/59.13/67.7亿元下调至47.54/54.99/62.77亿元，将22-24年归母净利从3.50/4.27/5.12亿元下调至2.32/3.14/3.7亿元，将22-24年EPS 从1.18/1.44/1.72元下调至0.78/1.06/1.24元，2022年5月11日收盘价7.69元对应PE 分别为10/7/6X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险；财务风险；商誉减值风险；系统性风险。