森马服饰2022年一季报点评：Q1疫情影响业绩表现，期待全年稳健增长

22Q1收入、归母净利润分别同比持平、下滑 41%公司 22Q1实现营业收入 33.09亿元、同比下滑 0.03%，归母净利润 2.09亿元、同比下滑 40.74%，扣非净利润 1.85亿元、同比下滑 45.01%；EPS 为 0.08元。

疫情背景下公司销售端增长承压、同比持平，利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升以及计提存货跌价损失影响。

童装销售表现好于休闲装，线上实现增长、线下下滑收入拆分来看：1）分品类，一季度童装收入同比略有增长、休闲装同比小幅下滑；2）分渠道，一季度线上渠道收入同比增长双位数、直营店收入同比下滑中个位数、加盟同比下滑低双位数、联营同比略有增长。

零售流水表现方面，一季度全系统零售流水同比略有下降，其中线上增长约10%、线下为个位数下滑；分品类来看童装表现亦好于休闲装，童装零售持平略增、且其线上仍有高双位数增长、表现较为突出。

毛利率下降、费用率提升，存货同比增幅较大、计提资产减值损失增加毛利率：22Q1同比下降 1.32PCT 至 42.65%，主要系供应链采购成本上升。

期间费用率：22Q1同比提升 5.93PCT 至 29.66%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 24.10%（同比+4.70PCT）、4.43%（+0.50PCT）、1.41%（+0.05PCT）、-0.29%（+0.68PCT），财务费用增加系买方付息承兑汇票贴息费用增加所致。

其他指标方面：1）22年 3月末存货为 40.52亿元，较年初增加 0.70%、同比21年 3月末增加 66.02%；存货周转天数为 191天、同比增加 72天。2）22年3月末应收账款为 9.28亿元，较年初减少 36.05%、同比 21年 3月末减少12.92%，显示 Q1销售回款增加；应收账款周转天数为 32天、同比减少 1天。

3）资产减值损失同比增 98.61%至 1.46亿元，主要系期末库存同比增加所致；

信用减值损失同比增 11.77%至 3468万元。4）22Q1经营净现金流净额为-562万元、同比转为净流出，主要系本期支付的采购货款及费用支出同比增加所致。

盈利预测、估值与评级：短期疫情多点散发背景下终端零售承压，仍需关注疫情防控和需求恢复进展。我们下调公司 22~24年盈利预测，对应 22~24年 EPS 分别为 0.56、0.66、0.76元（净利润较前次盈利预测分别下调 6%/2%/1%），22~23年 PE 分别为

12、10倍，公司账上现金充足、3月末货币资金+交易性金融资产超过 82亿、抗风险能力强，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。