长城汽车：一季度业绩承压，主营业务盈利环比好转

Q1 营收和净利润增速均低于预期。公司发布2022 年一季报，Q1 实现营收336.2 亿元，同比+8.0%，环比-26.3%；归母净利润为16.3 亿元，同比-0.3%，环比-8.3%；扣非归母净利润为13.0 亿元，同比-2.4%，环比+137.0%。营收和净利润增速均低于预期，主要由全球疫情反复芯片供应依然紧张及国内3 月开始的疫情加重需求放缓所致。

Q1 收入环比下滑，但主营业务盈利改善明显。今年Q1 公司销量为28.4 万辆，同比-16.3%，环比-28.5%；营收增速分别为同比+8.0%，环比-26.3%；扣非归母净利润同比-2.4%，环比+137.0%，均强于销量增速，显示盈利能力进一步增强。Q1 公司车均单价约11.9 万元，同比+2.7 万元，环比+0.4 万元，坦克等高端车型拉动售价进一步显现。

Q1 控费能力优秀，毛利率逆势提升。Q1 公司扣非净利润增速远好于营收，得益于毛利率的快速提升（毛利率为17.2%，同比+2.1pct，环比+1.9pct）。我们预计随着产品结构持续改善，以及疫情缓解后产销量复苏，毛利率有望进一步提升。公司的费用率基本保持稳定，Q1 的销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/3.5%/0.9%/3.9%，整体费用率管控相当优秀。预计下半年随着2021 年股权激励计划的行权，股权激励摊销对费用的影响有望减弱。

盈利预测、估值分析和投资建议。预计公司2022-2024 年归母公司净利润为77.5/108.0/129.1 亿元，同比增长15.2%/39.4%/19.5%，对应EPS为0.84/1.17/1.40 元，PE 为29.0/20.8/17.4 倍。我们维持“买入-A”的投资评级。

风险提示：疫情反复的影响超预期，新产品销量低于预期。