广州酒家：食品+餐饮双驱发展，品牌+产销凸显优势

月饼收入确定性高、盈利能力强；速冻增速快、主打广式点心进行差异化竞争；餐饮实现多品牌连锁，维持稳定拓店速度。食品与餐饮业务收入比例为8：2，其中月饼业务营收稳定，11-21CAGR 为 11.5%，占比/毛利率最高，21年分别为 39.1%/56.5%，作为节日礼品需求较刚性；自带礼品属性使得顾客较为看重品牌；生产销售周期短，对公司产销能力要求高。公司具备品牌和产能优势，月饼业务确定性高；速冻系列在公司产能扩张以及疫情时期井喷式消费需求的推动下增速较快，11-21年 CAGR 达 21.2%，公司主打广式点心，与龙头企业进行错位竞争；餐饮方面，公司打造差异化品牌矩阵，并购陶陶居并引入外部管理人，门店有望继续保持每年 1-2家的开店速度。

成功的品牌运用与强大的产销配合使得公司未来业绩确定性强。1）品牌运用方面，打造差异化品牌矩阵满足不同消费者需求，公司旗下既有知名度较高、拥有百年历史的老字号品牌“广州酒家”、“陶陶居”等；又有创新餐饮品牌“星樾城”等。除此之外，公司利用在餐饮业积累的品牌优势、技术优势和渠道优势，开展标准化、规范化、工业化的食品制造业，品牌复用降低营销开支，21年营销费用率为 9.3%，处于同业低位。2）产销配合方面，通过集采和参股供应商的形式形成稳定供货渠道、加强品控、提升采购效率；上市后积极扩产，速冻产能大幅提升；重视研发创新，并可将部分经过餐饮验证的菜品转化为方便食品，降低试错成本，旗下利口福公司多年被评为高新技术企业，可享受 15%的所得税政策；公司深化全渠道销售体系，线上占比逐年提升，21年为 21.1%/+3.3pct；同时加强线下直销/经销渠道把控，21年经销商增加 168家，省外扩张业务以华东为重点展开。

投资建议及估值 预 计 公 司 22E-24E 归 母 净 利 润 为 6.4/7.5/8.8亿 元 ， 同 增14.7%/17.1%/17.1%， 对应 EPS 为 1.13/1.32/1.55元，当前股价对应 PE为 19.3/16.5/14.1倍。可比公司 22E 估值中位数为 PE 26x，我们给予公司22E PE 25x，目标价 28.20元，首次覆盖给予 “买入”评级。

风险提示 省外拓展不及预期，行业竞争加剧，疫情反复风险，原材料成本波动，股东和高管减持风险，食品安全风险，人工成本上涨。