桐昆股份：业绩承压不挡扩产势头，浙石化二期释放收益

事件一：2022年 4月 28日，桐昆股份发布 2021年年度报告，2021年，公司实现营业收入591.31亿元，同比增加29.01%；归母净利润为73.32亿元，同比增加158.44%；实现基本每股收益3.17元，同比增长108.55%。

事件二：2022年4月28日，桐昆股份发布2022年一季度报告，2022年第一季度，公司实现营业收入129.94亿元，同比增加16.72%；归母净利润为15.03亿元，同比下降12.45%；实现扣非后归属母公司股东净利润14.87亿元，同比下降14.21%；实现基本每股收益0.62元，同比下降18.42%。

点评： 长丝价格上涨，市场需求增加，21年业绩显著增长。2021年，公司完成对江苏海欣50万吨聚酯纺丝产能的收购，长丝产能显著提升，POY、FDY 和DTY 年销售量分别为542.42、95.71和76.01万吨，合计销售涤纶长丝714.14万吨，同比增长9.7%，全年产销率为97.33%。受益于原油价格高位推动长丝价格上涨，2021年公司POY、FDY 和 DTY售价（不含税）分别为 6629.36元/吨、7169.75元/吨和8810.64元/吨，同比增加36.28%、29.47%和33.15%；需求端受益于全球经济从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，产品价差扩大。涤纶长丝POY、FDY、DTY 的市场年均加工价差分别为1374、1526、2759元/吨，同比上涨29%、10%和13%。长丝量价齐升推动公司业绩显著增长。

成本显著上涨，价差收窄，22Q1利润承压。2022年第一季度，受原材料价格上涨影响，公司营业成本同比上涨24.82%，归母净利润同比下降12.45%，公司盈利空间承压。POY、FDY、DTY 第一季度平均价差分别为11

10、1379、2476元/吨，同比下降19.89%、7.91%、13.9%，环比下降22.51%、13.22%、15.67%。

浙石化二期全面投产，业绩有望更上一层楼。公司参股20%股权的浙石化项目为公司在2021年报告期内的盈利贡献了44.6亿元的投资收益，并构成了报告期内公司利润来源的重要部分。2021年10月25日商务部下达关于浙石化二期项目获1200万吨原油非国营贸易进口允许量的通知。原油配额的下发保障了目前浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。2022年1月12日，公司参股浙江石油化工有限公司4000万吨/年炼化一体化项目(二期），炼油、芳怪、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程。项目二期投产后，浙石化新增2000万 吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力，由于浙石化二期项目产能规划包含EVA/LDEP 等附加值相对更高的产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。浙石化炼化一体化二期项目全部投产将助力公司投资收益再上台阶。

聚酯产能持续扩张，强化公司龙头优势。公司现有PTA 产能420万吨/年、聚合产能约为810万吨/年、涤纶长丝产能860万吨/年。公司已连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率为20%，全球占比超过13%。2021年12月22日，嘉通能源项目首套聚酯装置进入开车试生产阶段，新增聚酯产能30万吨/年，该项目后续产能预计将以每季度一套30万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放；PTA 首套装置预计在2022年10月投产，二套装置预计在2023年1季度投产。此外，公司在建产能包括1）恒超二期60万吨/年轻量舒感功能性差别化纤维项目正在推进建设，预计在2022Q4投产；2）江苏沭阳240万吨/年长丝（短纤）项目，2022年4月，项目织造一车间正式投产，成功打通了“一滴油”到“一匹布”的产业链；3）公司与福建古雷石化和福建漳州古雷港经开区管委会共同建设的200万吨/年聚酯纤维项目。待上述项目完成投产，公司PTA 和聚酯产能或将达千万级，产能扩张将进一步扩大公司成长空间。

实施股票回购，维稳公司市值。2022年3月，公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份，预计回购数量约2000-4000万股，约占公司总股本的0.83-1.66%，其中，20%计划用于后期实施员工持股计划或股权激励计划，80%用于可转债转股。截至2022年4月30日，公司已累计回购股票2445万股，占公司总股本的1.01%，回购最高价为18元/股，最低价为14.49元/股，总金额4.18亿元。此次股票回购一方面可调动员工积极性、降低委托代理成本，另一方面可提高市场信心、维护公司市值稳定。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为82.20、93.99和99.67亿元，归母净利润增速分别为12.1%、14.3%和6.0%，EPS（摊薄）分别为3.41、3.90和4.13元/股，对应2022年5月12日的收盘价，PE 分别为4.50、3.94和3.71倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。