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思源电气:网内新常态、网外再扩张,平台生态助长跑

来源:东吴证券 作者:曾朵红 2022-05-13 00:00:00
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电力设备头部企业,平台生态为增长赋能,经营α突出。公司以一次设备起家,从“1到 N”顺利拓展,跨越行业周期: 1)产品扩张内生为主、外延为辅,已覆盖一&二次设备、电力电子,并布局产业链上下游,汽车电子、储能、光电技术等新业务; 2)市场以电网为主,但近年来网外新能源+工业企业,及海外成为第二增长极,网外增速有望超越网内。

3)管理早已实现平台化、资源复用率高, SKU 不断扩张而期间费用率持续下降。而且公司历年目标完成度较高,三次股权激励助力远航。公司业绩具备高确定性,2021年在手订单 103.7亿元(不含税)、同比+23%,锁定 2022年较快增长。

电网侧: 进入新型电力系统建设阶段,公司专注挖潜,新品类步步为营、老产品维持优势地位。 双碳目标下,可再生能源不断渗透、大量并网接入,对电网提出新的要求,我们认为新型电力系统建设将带来输变电线路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电网侧业务重点布局中高压市场: 1)成长期产品 GIS 拓展更高电压+海外市场, 变压器加码产能、 快速放量, 二次设备静待“破冰”,“酝酿期”中压开关、干式套管等产品助力 3-5年远期业绩; 2) 成熟期产品断路器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳,公司在该领域先发布局,近满额中标, TOP2的优势地位有望维持。

发电侧: 享有新能源并网带来的 β, SVG 等电力电子装置、 升压站相关

一、 二次设备有望快速增长。 新能源因随机性、波动性较强,并入电网需按装机量一定比例强制配置 SVG、 储能等电力电子装置。中长期看,随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外,工业端 SVG等产品稳步拓展, 我们预计 2022-2024年发电侧+工业 CAGR 近 20%。

海外: EPC 先行, 带动硬件解决方案销售, 海外替代进度加速。 2009年即布局海外, 2021年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场, 营收达 13.7亿元(占总营收 16%)。公司海外 EPC 先行,十余年本土化布局积累品牌,目前在手订单充沛; 设备销售“后来居上”,补齐变压器后整体解决方案能力更强。短期看,海外疫情管控放开加快 EPC 施工进度,前期订单有望确认营收;中长期看,公司凭借本土化优势、 解决方案能力、 快速服务响应,实现对 ABB、 西门子等外资龙头的替代, 加速出海进程。

盈利预测与投资评级: 公司电网稳步拓展、网外及外延业务增长更快,拓展空间大, 我们预计公司 2022-24年归母净利润分别 13.3亿元、 16.6亿元、 20.4亿元,同比分别+11%、 +25%、 +23%, 对应现价(5月 11日)PE 分别 18倍、 15倍、 12倍。可比公司均是一次&二次设备相关头部企业、 2022年 PE 为 20倍。考虑到公司内生+外延经营α较强, 2022年给予公司 23倍 PE,目标价 40.0元,维持“买入”评级。

风险提示: 电网投资不及预期,竞争加剧,国内外疫情加剧等。





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