涪陵榨菜深度报告：提价降本弹性显，战略升级潜力足

榨菜绝对龙头，享集中度提升；酱腌菜存量大，待扩品类见效。2021年，我们测算我国榨菜市场规模接近百亿，以包装榨菜为主，市场规模80.7亿元，销量62.4万吨；涪陵榨菜销量/收入口径市占率分别为21.6%/27.6%，为榨菜界当之无愧的绝对龙头。2005年公司销量市占率为12.4%，已确认龙头地位，发展至今份额有较大提升，公司规模效应和品牌效应显著，未来竞争中料将保持份额稳步提升。另一方面，酱腌菜市场容量远超榨菜，参考观研天下2021年或接近600亿。伴随公司品类扩张，向存量广阔的酱腌菜发起冲击，有望大幅筑高公司想象空间。

产品矩阵发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。产品端，“做透榨菜”战略升级，“产品矩阵式发展”提上议程。2022年公司战略升级，旨在以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展。做大萝卜，向酱腌菜拓展；尝试休闲零食、川调酱类，推出新品；针对餐饮渠道，设立“调味菜”品类。渠道端，加大餐饮渠道开发，持续推进渠道精耕下沉。针对餐饮，公司外聘专业团队，组建销售二部，测算餐饮榨菜潜在需求量30.5万吨，空间充足；针对下沉到县，稳定已合作经销商的同时，持续拓展新经销商资源，2021年公司县级市场增长达到20%，占比已超过20%。

成本回落确定，提价平稳落地，共筑业绩弹性。成本端，青菜头及半成品为主要原材料，占营业成本近四成，2021年因气候减产，公司青菜头采购价位于1200-1300元/吨，2022年青菜头采购均价近800元/吨，成本基本锁定，同比大幅回落。提价端，去年11月提价，价增幅度14%，本轮为直接提价，渠道积极性佳，处于大众食品提价背景，叠加产品升级换代，有望顺利消化。今年3月份已完成终端价格传导，全年有望实现销量正增长，完成收入15%目标；同时，提价与成本双因子共振，料将大幅增厚利润，初步测算二者带来毛利增量4.15亿元。

投资建议：短期改善，中期成本回落+提价加持+费用收缩，长期战略升级，给予“增持”评级。短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023年因成本滞后反应，同比仍有弹性。长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024年实现营业收入29.4/33.0/36.9亿元，实现归母净利润10.2/11.8/13.3亿元，对应PE分别为32.1/27.6/24.5X。公司短中长逻辑兼具，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：提价消化不畅，产品和渠道开拓不及预期，行业竞争加剧