中顺洁柔点评报告：回购彰显信心，周期性趋弱，消费属性强化

木浆备货锁定成本、 盈利确定性强，周期性趋弱 2020年 7月起， 木浆下游需求逐步恢复、汇率&汇率提升，针叶、阔叶浆价格 自 574、 469美元/吨提升至 670、 521美元/吨，涨幅分别达 17%、 11%。从当前 视点来看，洁柔通过原材料备货+下游价格传导两大措施平滑盈利波动，周期 性趋弱。 （ 1） 从原材料备货来看，公司规模成长支撑其上游备货能力增强，目 前低价木浆囤货超 12个月，基本锁定 21年成本且可长期平滑。 （ 2） 从下游提 振价格来看，生活纸行业竞争格局分散，但头部 4家企业地位相对稳固且已建 立一定品牌优势，洁柔品牌定位中高端（中高端产品占比 75%），规避中低端 市场红海竞争；此外，洁柔产品研发能力领先（可湿面巾纸、可抑菌干纸巾等 热销产品领先推出，产品迭代能力强），通过差异化产品、包装提振价格能力较 强（ 2018年底已验证提价能力）。

原材料提价利好竞争格局优化，看好洁柔市占率长期向上 根据欧睿数据， 2015-2019年生活用纸市场规模从 1004亿元提升至 1344亿元 （ CAGR 为 7.6%），行业充分竞争，目前龙头 CR4仅约 30%。由于行业采用成 本加成定价，木浆价格上涨趋势确立情形下原纸出厂价预期走高，而终端零售 价相对稳固，因此不具备生产能力的中小企业盈利空间持续压缩，格局优化加 速。 洁柔重视产品优化，线下仍有下沉空间（华北、东北等弱势区域发展势头 良好），线上积极拥抱电商、打法成熟（双 11期间全网累计销售额超 5亿，全 年电商预期+50%），因此市占率明显提升（ 2015-2019年由 3.5%提至 5.5%， 2020年疫情下加速提升）。

产品结构优化延续毛利率向上， 品牌、品类矩阵拓宽打开市场空间 产品结构方面， 预期目前公司 Face、 Lotion、新棉初白等高毛利产品占比近 75%； 报告期公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升， Lotion、自然木系 列占比持续提升（ Face、 Lotion、自然木毛利率预计约 40%、 50%、 60%），此 外卫生巾等高毛利个护产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。 品牌、品类矩 阵方面， （ 1）生活纸： Face、 Lotion、自然木覆盖国内低中高端生活纸市场， 19年 7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，预期成为公司未来三 年增长的重要驱动。（ 2）个人护理产品：公司 19年进军个人护理品类，推出朵 蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀； 20H1营收 6721万元，同比增长 15933.3%，快速放量，未来有望通过渠道协同成为 新的收入驱动

盈利预测及估值 公司具备明确竞争优势、成长性确定；周期性趋弱背景下估值体系有望向消费品公司重构。 我们预计 20-22年公司分别实现收入 78.21/ 92.38/ 109.02亿，同 增 17.9%/ 18.1%/ 18.0%；归母净利 9.53/ 11.20/ 13.23亿，同增 57.8%/ 17.5%/ 18.2%。当前股价对应 PE 为 33.04X/ 28.11X/ 23.79X，维持“买入”评级。