三只松鼠三季度业绩点评：收入阶段性承压，锐意转型拉开战略调整序幕

事件：10月23日公司公布三季报，期间实现营收72.31亿元，yoy+7.70%；归母净利润2.64亿元，yoy-10.62%。Q3单季公司实现营收19.79亿元，yoy-10.16%，符合预期；归母净利润0.76亿元，yoy+161.72%，超出市场预期。

线上收入阶段性承压，线下门店继续快速扩张：20Q3公司实现收入19.79亿元，yoy-10.16%，单季度首次出现负增长。背后的原因有：1）去年同期公司上市促销力度较大，今年促销力度同比收窄；2）直播带货增长迅速，流量入口分散化；3）平台流量政策发生变化，小品牌快速窜起，加剧行业竞争。今年以来线上渠道的变化继续影响着公司的阶段性表现。线下方面，联盟小店和自营投食店的数量进一步增长，对整体营收的贡献进一步提升。目前联盟小店数量超过700家，投食店数量超过160家。

Q3毛利率提升拉动整体利润表现：Q3毛利率大幅提升至30.5%，yoy+4.8pcts。毛利率的提升主要由于：1）去年公司上市促销力度较大，今年力度显著收窄；2）毛利率更高的线下收入贡献增加；3）高毛利率子品牌如“小鹿蓝蓝”的推动。费用方面，Q3公司的管理/销售/研发/财务费用率分别为2.7%/22.6%/0.6%和-0.1%。同比分别增加0.7pct/0.9pct/0.1pct/0.1pct。销售费用率提升主要是由于品牌推广费用增加；管理费用率提升是由新增人员薪酬支出增长。

主品牌“三只松鼠”精简聚焦+子品牌卡位高增速细分赛道：当前线上零食市场出现了一系列变化，我们看到定位细分品类的初创品牌不断崛起，背后的推动力是消费者愈加“聚焦化”的需求。这一背景下，三只松鼠决定从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌，今年底将砍掉300个SKU。调整后的公司将会重新聚焦坚果品类，不断强化三只松鼠在消费者心中做坚果的心智；“精选零食”产品名单将根据销售数据动态调整，同时公司会继续推进产品创新。调整后的三只松鼠有望进一步提升运营效率，每个单品体量做大也有利于公司对供应链话语权的增强。主品牌外，三只松鼠目前拥有四个子品牌：小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁工基和喜小雀。子品牌卡位增长势头强劲的辅食、宠物食品、方便速食和喜礼赛道，未来公司可能会推出更多定位高增赛道的子品牌。三只松鼠的战略调整序幕已拉开，未来需要持续跟踪公司的转型进度。

盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年的盈利预测，预计归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元，维持“增持”评级。

风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。