花园生物：深耕VD3全产业链，产品升级迎新机

VD3行业龙头企业。VD3是人和动物体内骨骼正常钙化所必须的营养素，公司是全球VD3生产规模最大的企业。全球VD3产能约14600吨/年（折 50万 IU），中国的产能约有 13100吨/年，全球需求约 6000吨。2019年中国 VD3产量为 5650吨，其中出口 4050吨，国内供应 1600吨，消耗 1300吨。根据博亚和讯的统计，2019年，公司生产 VD3达 2000吨，占总产量的 35.4%，是行业第二名产量的两倍。

掌握关键原材料 掌握关键原材料 NF 级胆固醇，有用一体化优势。NF 级胆固醇（纯度在 95%以上的羊毛脂胆固醇）提取技术工艺复杂。2007年前，全球 NF 级胆固醇的生产主要被新加坡恩凯、印度迪氏曼（收购原Solvay 公司胆固醇业务）、日本精化三家公司垄断。2008年，花园生物联合浙江大学对 NF 级胆固醇生产工艺开展研发，研发成功后并形成产业化，打破国外垄断。同时公司向产业链下游延伸，突破 25-羟基 VD3的规模化生产技术，是全球仅有的两家拥有该技术的企业。

25-羟基 VD3附加值高，帮助肝功能不佳的人和动物进行 VD3活性成分的吸收。目前，公司正在研发全活性 VD3，进一步延伸 VD3产业链。

在建项目打开成长空间。公司在建“年产 1200吨羊毛脂胆固醇及8000吨精制羊毛脂项目”、 “年产 3600吨饲料级维生素 D3粉及 540吨食品级维生素D3粉项目”、 “年产26吨25-羟基维生素D3原项目”、“年产 40.5吨正固醇项目”、“年产 15.6吨 25-羟基维生素 D3结晶项目”和“年产 1200吨 25-羟基维生素 D3粉”等多个项目。建成后有望打开公司的成长空间，使业绩迈上一个新台阶。

盈利预测和投资评级：公司是 VD3行业的领军企业，拥有一体化优势。近年来，花园生物注重产品升级，注重生产高附加值的产品，多个项目处于建设中，为未来的业绩增长打下基础。预计公司2020-2022年 EPS 分别为 0.58、0.82和 1.15元/股， 首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 下游需求不及预期；25-羟基 VD3市场拓展不及预期；在建项目进展不及预期；在研项目进度不及预期。