中公教育：职教翘楚剑指何方？一切过往皆为序章

深耕教育行业二十载，铸就全国性领先职教集团。公司 2019年借壳亚夏汽车上市，成为 A 股公考第一股，率先完成全国网点布局，规模优势领先同业。公司业绩增长强劲，2020年前三季度实现归母净利润 13.21亿元，同比增长 37.76%，近 5年复合增速 84.92%。

政策扶持+受众广泛，职教位处朝阳赛道发展未见边界。国家不断修改完善《民办教育促进法》，积极引导民营资本进入教育领域；利好政策频出，鼓励社会资本兴办职业教育。职教赛道多元化，受众横跨15-45岁，行业空间广阔，2021年职业培训收入规模或近 1700亿元。

研发+师资+产品+渠道构建公司核心竞争力，发布 60亿定增预案推动学习基地建设。公司以研发驱动发展，具备完善的培训及激励机制，截至 2020年上半年，拥有研发人员 2702名、全职教师 18036名，1335个直营网点覆盖 31个省、319个地市，通过多品类协同的研发效应，提升研发效率，不断扩充渠道挖掘下沉市场，2019年教师人效 80.14万元高于同业。公司拟投入 42亿元建设怀柔学习基地，强化长周期培训能力，有望提升利润水平及品牌形象，巩固竞争优势。

成长看点：1）招录赛道未见边界。2021年招录培训市场规模或达 700亿元，其中教师招录培训市场规模预计是公务员的 1.6倍，有望为公司提供强劲增长动能。2）以考研、IT 培训为代表的新一轮品类扩张。

公司教研、渠道优势不断积累，叠加目标客户的高重合度，存量资源对学历提升、职业能力培训板块发展的嫁接效率大大提高。3）建设自有学习基地，看好培训效果及毛利率提升。截至 2020年 12月，除辽宁、山东、陕西等地外，公司计划在北京、安徽建立大型自有学习基地，长期有望降低运营成本、提高毛利率，并进一步提升教学质量。

投资建议：预计公司 2020-2022年归母净利润为 24.62/33.29/44.57亿元，同比增长 36.42%/35.21%/33.90%，EPS 为 0.40/0.54/0.72元，对应 PE 为 95/70/53倍。根据 DCF 模型绝对估值法，得到公司目标价为 46.81元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：政策趋严、参培率提升不及预期、品类拓展不及预期。