科华控股：逆世扩张，成就涡壳行业翘楚

涡轮增压器为燃 油车零部件重要的增量赛道。随着全球排放监管趋严，能够显著降低排放的汽车零部件——涡轮增压器渗透率持续提升。由于中国的排放政策、标准与欧洲一脉相承，“国六”标准下预计中国成为近期涡轮增压器市场最主要的增量市场，渗透率向欧洲看齐。预计国内渗透率于2025年达到80%，全球达62%。全球涡轮增压器需求2025年达到5791万台，涡轮壳、中间壳市场空间达116亿元，5年CAGR4.3%。

科华为涡轮增压器核心零部件的全球行业专家，客户资源优越。公司营收持续稳步增长，2019年收入16.2亿，4年CAGR22%。2019年涡轮壳、中间壳产品全球市占率分别为10.5%/14.0%。下游大客户包括博格华纳、霍尼韦尔、上海菱重等，三大客户合计全球市占率超50%。公司产品广受核心客户认可，2019年对前五大客户出货金额较2016年增长134.7%，渗透率快速提升。

经营周期底部反转，收入增长+盈利改善迎来双击。公司目前处于经营周期低点，综合产能利用率较低。19年铸造/加工产能利用为55.5%/83.5%。公司面临边际拐点：汽车行业在疫情之后走向景气，公司Q4国际订单饱满。综合产能利用率提升使得“摊薄效应”更为明显，盈利同步改善。随着订单的逐渐释放，公司有望迎来资产周转率和毛利率提升的共振，创造高业绩弹性。

持续产能扩张承接订单需求，未来业绩稳健成长可期。公司持续产能投资，预计2022年产能1700万件，满产对应30亿收入。公司储备订单充裕，海外出货提升保证利润率，业绩有望实现稳健增长。

盈利预测及评级：公司作为全球蜗壳行业专家，处于经营周期底部反转之时。随着行业回暖，订单陆续释放。我们预计公司2020-2022年实现营收17.05/20.27/25.06亿元，实现归母净利润为0.13/1.35/2.51亿元。对应PE 为201.34/18.86/10.15倍。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：汽车销量不及预期，涡轮增压渗透率不及预期等