中国广核：回报稳定的清洁能源供应商

发展核电符合我国国情。我国单位GDP能耗逐年趋降，但经济体量大，想要实现能源清洁化，以清洁能源发电替代燃煤发电是必由之路。相较水电、风电、光伏，核电在利用小时数方面有明显优势，据官方统计数据，2019年中国大陆核电利用小时数（7346.22h）是水电（3726h）、风电（2082h）、光伏（1169h）的1.97倍、3.53倍、6.28倍。“华龙一号”等三代核电技术已逐步开展应用，多数在建核电机组单台设计容量超过1.1GW。综合考虑，我们认为，核电将于未来十余年承担我国基荷电源清洁化之大任。同时预计，2030年底中国大陆核电并网装机将自2020年9月底的51.03GW提高至98.2GW，占比达到3.35%；核能发电在2030年总发电量中的占比将达到6.72%。

我们认为中国广核当前市值体现的是未来分红的现值，而非未来公司自由现金流的现值。我们使用自由现金流法计算公司合理市值，得出每股价值在6.85元左右。假设公司红利政策保持在当前公司自由现金流33%的水平，则得出公司红利折现对应每股价值2.26元，较公司2020年11月16日收盘价2.73元价格相当。公司市值体现的是股利折现值还是公司自由现金折现值，主要是由公司投资回报率及主业相对市场其他行业的增长速度决定，反映投资者对公司自由现金再投资的认可程度。历史数据显示中国广核ROE表现中等，净利润同比增速比较平稳，这种情况下公司继续投资核电主业，其创造的价值速度慢于投资医药、互联网等其他行业，公司的投资行为尚待市场认可，是市值仅仅反映了分红现值的重要原因。

我们认为，当电价水平上升、融资成本下降驱动ROE提升，装机容量更快增长带动利润体量更快扩张时，公司估值会提升。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为89.83、99.11和96.90亿元，对应当前股本下EPS0.18、0.20和0.19元，对应2020年11月16日收盘价2.73元的P/E分别为15.18倍、13.76和14.07倍。考虑公司核电对于我国能源清洁化的重要意义等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：电价或下降，公司融资成本或上升，核电项目建设进度或低预期。