用友网络：分拆用友汽车，聚焦&业务创新提升公司价值

用友汽车拆分上市，有望加快业务创新从而进一步提升用友网络公司价值本次预案中，用友网络拟将其控股子公司用友汽车分拆至上交所科创板上市，拆分后用友网络将进一步实现业务聚焦，而用友汽车将成为用友网络控制的面向汽车产业链客户提供数智化软件产品及云服务的上市平台。我们认为本次拆分将对用友网络与用友汽车均产生正面影响：

1、对于用友网络：本次拆分有利于进一步提升公司的整体价值，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。由于用友汽车业务与公司其他业务板块保持较高的独立性，公司本次分拆不会对公司其他业务板块持续经营构成实质性的影响，集团公司仍控股用友汽车。

2、对于用友汽车：将业务独立上市能够加快用友汽车的创新发展，强化公司核心竞争力。用友汽车主要面向汽车产业链客户提供数智化软件产品及云服务，汽车行业数字化转型发展迅速、前景广阔。本次分拆后，用后汽车有望把握行业趋势，围绕汽车相关客户群体的造车、卖车和用车全场景，融合了云计算、人工智能、物联网等新一代数字技术的应用和集成创新，助力客户实现数字化转型。

用友汽车占据国内 DMS 四成市场份额，新能源汽车与汽车后市场打开成长天花板用友汽车是目前国内市场占有率最高的汽车行业 DMS(汽车经销商管理系统)应用管理软件提供商，公司始终专注于汽车营销与后市场领域，为汽车整车厂、经销商集团、快修连锁等类型客户提供信息化服务和业务增值服务。用友汽车已经形成了业务管理系统服务、数据与咨询服务、产业链交易管理平台形成三大服务体系，占有超过 40%的市场份额，管理软件覆盖超过 50家整车制造企业、13000家汽车经销商客户；新能源汽车领域与长江汽车、浙江合众、大理铂骏、贵安新特等新能源车企业签订了合作协议。

我们认为用友汽车在两方面具有巨大潜力：1）新能源汽车市场发展。国内新能源汽车市场广阔，截止 2018年底有超过 50家新能源汽车品牌。用友汽车积极参与新能源汽车 IT 系统建设，提供面向新能源汽车的 IT 解决方案。新能源汽车作为造车新势力，在线上销售、积极出海等方面有别于传统车企，将给 DMS 带来新商机。

2）汽车后市场发展。欧美国家中汽车后续服务市场空间与汽车制造业投资比例大概在 6.25:1，美国经销商收入的 43%来自于二手车交易与零部件及维修服务的收入。而我国后市场服务收入在经销商收入占比不足 20%，利润空间尚未挖掘，未来汽车后市场发展空间广阔，有望进一步打通 DMS 天花板，为用友汽车带来广阔机遇。

投资建议考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计 2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为 11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为 0.36/0.49/0.77元，对应的 PE分别为 128/95/60倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的 2021年目标价不作调整，估值 1：给予公司 2022年 80倍 PE，目标市值为 1994亿元；估值 2：采用 P/OCF 估值法，给予公司 2022年 36倍 P/OCF，目标市值为 2001亿元，持续推荐，维持“买入”评级。

风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。