煌上煌：酱卤辣上瘾，成长大空间

投资建议公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，目标三年开店翻倍，“沸腾卤+开店”催化。预计2020-2022年公司归母净利润2.70/3.41/4.27亿元，增速22.50%/26.49%/25.03%，对应11月27日估值41.84/33.08/26.45倍（市值113亿元）。

休闲卤味领军企业公司始创于1993年，2012年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计63.57%。2020Q1-Q3，公司营收19.34亿，同比+15.31%，归母净利润2.33亿，同比+10.26%，扣非净利润2.17亿元，同比+5.85%。

休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间休闲卤制品行业是一个具备上瘾性、冲动消费属性的行业，据Frost&Sullivan数据，2019年行业规模924亿元，预计2020年行业规模将突破千亿达到1,235亿元，对应2015-2020年CAGR18.80%；目前行业集中度较低，具有很大提升空间，2018年休闲卤制品零售端CR520.20%，其中绝味食品/周黑鸭/煌上煌市占率8.5%/4.6%/2.8%；随着连锁品牌化经营模式成为主流趋势，具备品牌力、管理力优势的龙头有望抢占更多市场份额。

催化在哪里？“沸腾卤+开店”2020年夏季公司推出沸腾卤，填补热卤市场空白，契合冬季消费场景，2020-2021年冬季预计全面铺开，业绩贡献有望超预期；同时公司开店节奏仍处于成长周期的中前段，基数相对小增速自然快，截至2020年9月底门店数达4,411家，较2019年底净增加705家，已增长19%。

增长从哪来？奋起直追，三年千城万店公司“直营+加盟连锁”模式扩张，计划三年千城万店；奋起直追，2019年门店数量净增698家，17-19年门店数CAGR19.27%，2020年更快，高于同行；目前公司拥有运营产能约8.5万吨，其中江西/广东/福建/辽宁/广西/河南基地分别4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5万吨，规划产能约5万吨，其中筹建产能2.6万吨（重庆/陕西/嘉兴基地1.0/0.6/1.0万吨/年），支撑公司高速开店。

护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足公司深耕卤制品行业近30年，产品种类和口味丰富（品种已达200余个；拥有酱香、香卤、麻辣等多种卤味），全产业链经营模式带来成本优势；以褚浚先生为首的新管理层经验丰富、执行力强，2017年起连续激励激发管理层活力，PK机制激发加盟商活力。

风险提示食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险