爱美客深耕医美玻尿酸产品，净利润率超过 50%。 爱美客玻尿酸产品 线尤其丰富， 2018年公司玻尿酸产品在国内医美市场的销量占比达 到 12.5%，位列中国品牌第二、全球品牌第三，其通过审批注册的 用于整形美容的透明质酸钠产品占比国内总审批注册量的 25%，积 淀了深厚的品牌与市场基础。公司业绩在 2014-2019年间增长迅速， 营业收入增长超过 6倍，平均毛利率超 90%， 2019年净利率达到 53.4%，与贵州茅台相当。在 2020年疫情的影响下，公司产品依然 彰显较强的需求韧性，前三季度营业收入及归母净利润同比分别增长 17.4%和 31.83%。同时， 2020年公司 IPO 募集资金净额 34.35亿 元，为后续新产品的研发及产能扩张奠定了坚实的基础。 医美药品常青树，国产品牌市占有望不断提升。
中国地区医药级透明 质酸终端市场规模 2018年达到 79.7亿元， 4年年均复合增速达 17%。 其中医疗美容领域应用规模最大，占比 46.4%， 4年复合增速达到 32.3%。医疗美容对透明质酸终端产品的需求保持快速增长， 2024年 其市场规模有望超过 76亿元。爱美客在拓展中国医美透明质酸终端 市场占领高地，公司产品研发壁垒及投入双高， 2016-2019年公司研 发投入平均占比达到 10.3%， 2019年技术人员占比达到 23%。
2019年国产透明质酸品牌销售额市占率 23.5%，其中爱美客在国产品牌销 售额占比 10.1%，跃居国产首位，鉴于成本价格优势及国内医美消费 者的逐步认可，国产品牌具备进一步扩大市占率的良好基础。 中国医美渗透率有待持续提升，“轻医美”消费趋势明显。 中国医美 市场保持高速增长， 2012-2019年复合增速达到 28.97%。与美韩等医 美成熟市场相比，中国医美全国人均消费及每千人诊疗次数渗透率均 具备 4倍以上增长空间。在庞大的医美市场中，中国轻医美的市场规 模占比正逐年升高， 2018年轻医美案例数占比已超过 70%， 2014-2019年，轻医美项目市场规模由 201亿元增长到 635亿元，年复合增速达 到 25.87%， 预计 2022年轻医美市场规模将超 1200亿元，轻医美项 目及其美容材料的需求有望持续增长。对比日韩美等发达国家及台湾 地区，中国大陆地区轻医美中应用最为广泛的玻尿酸注射依然拥有较 大发展潜力。 占比将近 7成的“黑针剂”市场份额预期向正规产品市 场回流，也将为国产正规品牌玻尿酸产品市场份额提升打开空间。
公司紧跟市场需求，不断推出独特性产品。 公司已持续推出宝尼达、 嗨体等具备独创力的爆款产品，且营业收入占比持续提升。 2017-2019年，宝尼达产品在营业收入中的占比由 7.1%提升至 12.1%，嗨体产品营收占比由 15.34%大幅提升至 43.5%。除此之外， 公司的玻尿酸系列新产品含聚左旋乳产品是面部抗皱产品中价格较 为昂贵的之一，有望成为业绩增长新亮点。同时，公司与韩国知名厂 商合作开发 10年复合增长率达 15.5%的肉毒素国内市场，叠加市场 合法肉毒素回流，将利于公司正规肉毒素产品的未来市场份额扩张。 此外，在深耕面部塑形的同时，公司还加塑形纤体市场布局力度， 利 拉鲁肽注射液已获得用于慢性体重管理的临床试验批件，丰富的产品 新为公司带来优秀的中长期战略布局。
首次覆盖，给予公司“增持”评级： 公司深耕医美耗材行业多年，专 注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、 产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。 1）产品布局完善：产品涵盖非交联、单相交联、双相交联等技术以 及复杂程度不同的复合配方技术，向下游的销售价格覆盖多个价位水 平，产品分层与市场受众清晰，梯度价格有利于吸引各消费阶层选择。 2）产业链话语权强：受益于医美需求强劲及公司完善的产品梯队布 局，议价能力较强，毛利率超过 90%，净利润率超过 50%。 3）创新力 不断：“童颜针”、肉毒素、减肥纤体等新产品研发，紧跟消费潮流， 不断覆盖医美新需求市场。 我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司在轻医美耗材领域 的布局领先市场并日臻完善，将持续享受行业发展的红利。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 3.36、 5.23和 7.21元/股，对应当前股价 PE 分别为 158.26、 101.63和 73.78倍，首次覆盖，给予公司“增持” 评级。 风险提示： 居民可支配收入及消费意愿不及预期；重大医疗事故风险； 产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风 险；中国与日韩美等发达国家及台湾地区并不具有完全可比性，相关 数据仅供参考；国产替代进程的不确定性影响。
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