中顺洁柔：盈利能力同比大幅提升，继续看好高端纸品龙头

事件:2020年10月29日，公司发布2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收55.55亿元（同比+15.26%），归母净利润6.72亿元（同比+53.42%），扣非归母净利润6.62亿元（同比+55.28%）。

投资要点::QQ33盈利能力同比大幅提升，销售费用率显著提高。2020Q3，公司实现营收19.39亿元（同比+17.7%，环比-0.32%），归母净利润2.19亿元（同比+34.41%，环比-18.67%）。Q3实现毛利率46.70%（同比+5.3pct，环比-1.2pct），净利率11.29%（同比+1.4pct，环比-2.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为25.5%/5.1%/2.4%/-0.5%（同比+5.0pct/+0.3pct/-0.9pct/-1.2pct）。我们认为，在木浆价格Q3仍处低位的情况下，公司毛利率环比下滑的同时销售费用率大幅提升可能与Q3生活用纸行业竞争加剧、公司产品单价下调有关，但得益于公司产品结构的持续优化以及木浆低位带来的成本红利，公司的毛利率同比依然实现较大的增幅，并且即便是产品单价在Q3有所下调，也是在此前高位的基础上进行的，可调节的空间大，抵御竞争风险的能力强。

国外木浆价格反弹乏力，未来一段时间内成本红利确定。公司所用的木浆源于国外进口，目前浆价仍在低位震荡，加之近期人民币升值，木浆采购成本还在下行。海外疫情反复导致下游需求疲软，木浆价格反弹缺乏动力。并且公司也在低位囤木浆（截止2020Q3，公司存货为17.6亿元，较2019年末增长78.3%），未来一定程度地抵御涨价风险。

深耕生活用纸的同时进军个护领域，产能稳步释放配合渠道销售保收入高增。截止2020Q3，公司生活用纸收入占比97.7%，个护占比1.9%，我们判断，受益于疫情后人们卫生意识的提高，公司生活用纸、湿巾、卫生巾等品类的销售将维持较快的增长。产能按每年新增10万吨左右的节奏稳步释放，同时六大渠道全面发力，收入有望维持高增。

盈利预测与投资建议：继续看好公司的品牌力、产品结构的优化以及对渠道的把控能力，预计公司2020-2022年归母净利润增速分别为52%/25%/24%；对应PE分别为31/24/20倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情反复风险、存货跌价损失风险、行业竞争加剧风险。