豆神教育：拟剥离江南信安，聚焦“大语文+升学服务”战略

2020年11月27日晚，公司公告全资子公司云安信息拟作价2.5亿元向共青城众智、中电信息、奇安信息及马莉4个交易对手方出售江南信安100%股权，各受让方按受让股权比例支付价款，转让完成后，公司将不再持有江南信安的股份。国信社服观点：1）传统业务剥离有望逐步启动：公司历史上多次收购转型，致报表账面商誉体量较大，其中康邦科技商誉净额为13亿元、留学360（19年12月26晚公告拟剥离）为2.0亿元、江南信安为1.8亿元。前期wid交流日志显示，未来除“中文未来+百年英才”外，其余传统业务将陆续剥离，业务剥离虽可补充资金，但仍需警惕减值风险。2）窦昕拟增持强化市场信心：公司公告窦昕拟增持且池燕明拟减持对应股份，若顺利落地，未来二者持股比例差距预计将缩小至2%以内，彰显窦昕对语文业务发展的信心。3）风险提示：剥离计划终止、股东减持、对赌失败、商誉减值等；4）投资建议：我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块“中文未来+百年英才”20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元，教育主业对应估值分别为59/32/22x（若考虑再融资9折增发及股权激励摊薄影响，20-22年EPS分别为0.17/0.32/0.45元，对应估值71/38/27x）。受融资环境几度变化、及K12行业竞争加剧影响短期股价显著回调，但公司逻辑不改，维持中线“买入”评级，密切跟踪再融资进展以及传统业务剥离进度。

江南信安若无法完成业绩承诺，上市公司需进行现金补偿，具体补偿方式如下。根据公告披露信息，江南信安2019-2020Q1-3，营业收入分别为3476、3239万元，净利润分别为78、-411万元，其中20年预计受疫情影响较大。协议约定江南信安2021-2023年实现的净利润分别不低于2700万、3100万以及3700万元，三年累计实现净利润不低于9500万元，如截至任一会计年度当年年末累计实现净利润减去截至当年年末累计可抵扣超额研发费用之和低于截至当年年末累计承诺净利润的80%（不含本数），则转让方、上市公司应于该年度审计报告出具后30个工作日内向江南信安现金补偿至80%，当期应补偿金额如下：当期应补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润。

80%-截至当期期末累计实现净利润-截至当期期末累计发生的超额研发费用）。

100%-已补偿金额；三年业绩承诺期届满的2023年度，则应按照下述方式计算需补偿的金额并在业绩承诺期最后一年度审计报告出具后30个工作日内向江南信安现金补偿至满额，应补偿金额如下：应补偿金额=（业绩承诺期承诺净利润总和-业绩承诺期累计实现净利润总和-业绩承诺期超额研发费用的总和）。

100%-已补偿金额；传统业务剥离进程有望逐渐开启。公司历史上进行过多次收购转型，历史商誉规模较大。2018年通过收购子公司中文未来正式转型大语文K12培训赛道，且前期wid交流日志显示，未来除中文未来+百年英才外，其余传统业务子公司将陆续剥离，截至2020H1，教育信息化子公司康邦科技账面商誉净额为12.83亿元、留学360（19年12月26晚公告拟剥离）为2.20亿元、江南信安为1.75亿元。未来传统业务子公司的陆续剥离，可使公司拥有充足的资金发展教育主业，但同时仍需警惕减值风险。窦昕拟二级市场或大宗交易增持强化信心，再融资方案稳步推进11月12日晚，公司董事、CEO窦昕未来6个月拟从二级市场或大宗交易方式增持600-1200万股，同期公司控股股东、实控人池燕明拟以集中竞价或大宗交易方式减持不超过868万股（其中600万以大宗交易形式减持），截至最新公告日，窦昕持股持股7287万股，占总股本的8.39%（二股东），池燕明持股1.08亿股，持股比例为12.43%，仍为控股股东。

考虑前期股权激励计划落地（定向增发1875万股），本次减持后持股比例会存在三种情况：1）窦昕按下限增持+池总未向窦总大宗减持：窦昕持股比例9.82%<池燕明11.18%；2）窦昕按上限增持+池总未向窦总大宗减持：窦昕持股比例10.50%<池燕明11.18%；3）窦昕按上限增持+池总向窦总大宗减持：窦昕持股比例11.17%<池燕明11.18%；注：窦昕按下限增持+池总向窦总大宗减持情形与情形2结果相同。

综合来看，窦昕持股比例与池燕明持股比例进一步接近，但预计不会发生实控人变更，与2月份定增方案（方案有修改）落地后的情形较为接近！CEO窦昕持股比例提升，彰显对大语文业务未来发展的信心。公司前期回调较多，一方面与股权激励方案归属条件营业收入增速（2019年为基数，21-23年增100/200/350%）略低于乐观市场预期有关，另一方面，受政策指引，窦昕未参与到本次再融资方案中也对市场情绪产生影响。本次窦总增持公司股票，在一定程度上回应了前期市场的担心。另外11月25日，公司再融资方案或交易所受理，整体再融资节奏仍在推进中。

投资建议：静待再融资方案落地，暂维持“买入”评级我们预计公司20-22年整体EPS为-0.08/0.32/0.51元，其中教育板块中文未来+百年英才20-22年EPS分别为0.21/0.39/0.55元，教育主业对应估值分别为59/32/22x（若考虑再融资9折及股权激励摊薄影响，20-22年EPS分别为0.17/0.32/0.45元，对应估值71/38/27x）。近期受融资环境几度变化、以及K12行业竞争对手大举融资影响，公司短期股价显著回调，但公司逻辑不改，维持中线“买入”评级，密切跟踪再融资进展以及传统业务剥离进度。