钱江摩托：业绩加速兑现，新品周期开启

事件概述公司发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收26.61亿元，同比-8.64%，归母净利润2.60亿元，同比-13.24%，扣非归母净利润1.89亿元，同比+82.55%；其中2020Q3实现营收11.46亿元，同比+12.21%，归母净利润1.35亿元，同比-35.98%，扣非归母净利润1.01亿元，同比+236.65%。

分析判断::中大排量摩托车销量提振3Q3营收创历史新高随着居民消费水平提升、供给端自主品牌大量新车型投放市场，我国中大排量摩托车销量维持快速增长，根据中汽协数据，2020年1~9月250cc以上（不含）中大排量二轮摩托车销量（含出口）14.60万辆，同比+10.60%，其中国内销量同比增速约60%，市场热度不减。2020Q3公司摩托车销量11.58万辆，同比-1.6%，总销量仍受到通路车拖累，其中250cc以上（不含）摩托车销量约2.8万辆，同比增速超过70%，行业龙头地位稳固。得益于中大排量摩托车销量高速增长所带动的销量结构改善，2020Q3公司营收实现双位数增长。9月公司旗下国潮品牌QJMOTOR在重庆摩博会上推出5款重磅新车，预计增量车型将助力公司Q4中大排量摩托车销售淡季不淡，营收维持较快增长。

盈利水平持续改善汇兑损失拖累短期业绩随着高毛利率的250cc以上（不含）摩托车销量占比提升，Q3公司毛利率继续提升，达31.12%，同比+4.39pct，环比+0.89pct。Q3公司期间费用率同比+3.23pct至13.52%，其中：销售、管理、研发费用率同比均小幅下降，而财务费用率同比大幅提升4.33pct至2.84%，财务费用达0.37亿元，预计主要是受汇兑损失影响。Q3公司净利率达11.34%，处于历史较高水平，但同比-9.25pct，主要是因为2019Q3公司转让浙江钱江机器人有限公司股权产生一次性投资收益。综合考虑Q3公司所持康隆达股票价格上涨对业绩的正面贡献，及汇率波动、资产/信用减值（预计主要与锂电业务相关）对业绩的拖累，推算公司中大排量摩托车业务净利率显著高于11.34%的总体净利率，盈利能力处于行业领先水平。预计随着QJMOTOR新车型销量爬坡，产品结构进一步优化，渠道关系理顺，公司盈利水平有望继续提升。

顺应国潮推出新品牌QQJMOTOR新产品加速投放2020年5年，公司顺应国潮推出新品牌QJMOTOR，凭借收购贝纳利15年以来在动力总成、车型设计方面的积累，QJMOTOR品牌已快速投放了追（街车）、逸（复古）、闪（巡航）、赛（仿赛）、骁（探险）5个车系、8个车型，新一轮产品大周期开启。考虑到行业目前正处于快速扩充的红利期，投放大量与贝纳利品牌成熟车型同平台的新车型，有助于公司抢占更多市场份额，巩固行业龙头地位。同时，贝纳利与QJMOTOR品牌将形成高低搭配：1）贝纳利品牌高度进一步提升，中长期回归欧系一线；2）QJMOTOR品牌顺应国潮，价格下探，直面CFMOTO、无极VOGE竞争。

锂电业务有望剥离全面聚焦摩托车主业锂电业务是公司最重要的非摩托车业务，共有钱江锂电科技、新能源研究院两个经营主体，一直处于亏损状态。公司锂电主要客户为烟台舒驰客车及吉利大巴项目，2018年烟台舒驰客车经营困难，此后公司锂电业务基本处于停滞状态。我们预计公司与烟台舒驰客车的诉讼了结后锂电业务有望剥离，对公司业绩不再产生拖累，公司将全面聚焦摩托车主业，业绩有望加速兑现。

投资建议公司2005年收购贝纳利后开启中大排量摩托车业务，在自主品牌中动力总成、车型谱系最为完善，推出QJMOTOR品牌开启一轮新产品大周期。锂电等非摩托车业务有望剥离，公司将全面聚焦摩托车主业，加速业绩释放。

预计公司2020-22年的归母净利润为3.38/5.40/6.71亿元，对应的EPS为0.75/1.19/1.48元，当前股价对应PE为39/24/19，考虑当前我国中大排量摩托车消费处于起步阶段，公司作为自主龙头将持续受益于行业成长，参考可比公司，给予2022年25倍PE估值，对应目标价37.00元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；QJMOTOR品牌推广低于预期；与哈雷、MV奥古斯塔等海外品牌合作进展慢于预期；海外新冠肺炎疫情二次爆发导致摩托车出口受到冲击。