伊利股份：竞争趋缓，费用率改善，业绩弹性大

业绩符合预期，维持“买入”评级伊利股份公布2020年三季报，2020Q3实现营收262.4亿元，同比增11.2%；净利22.9亿，同比增23.7%。集中度提升趋势不变，公司强化自身渠道推力及产品竞争力，份额仍可扩张。由于销售费用率下降，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利分别为74.6亿、82.3亿、93.4亿元，EPS分别1.23(+0.06)、1.35、1.53元，当前股价对应PE分别为36、33、29倍，维持“买入”投资评级。

常温酸奶增速放缓，白奶增速较快2020Q3液态奶、奶粉、冷饮业务分别增9.6%、18.7%、1.2%。分品类来看：（1）2020Q2经销商补库，2020Q3补库影响减弱，常温酸奶增速放缓，安慕希实现正增长；（2）中秋国庆双节叠加、消费者对乳制品提升免疫力的认知度提升，白奶需求旺盛，部分区域出现断货现象，金典双位数增长；（3）Westland并表贡献奶粉收入；（4）低温乳制品增速基本持平。预计全年收入增速可达8%。

净利率提升主因销售费用率下降2020Q3净利率增0.9pct至8.7%。毛利率降1.2pct至34.9%主因：（1）2020Q3原奶供需偏紧，原奶成本增6-7%；（2）Westland前期生产效率较低。销售费用率同比降1.4pct至20.4%，主因：（1）规模效应持续体现；（2）公司控制费用投入，费用投放效率提升。展望全年，公司可通过产品结构升级、放缓促销投入缓解成本上行压力；规模效应体现下费用率或下降，预计2020年净利增速约7.6%。

原奶供需偏紧，公司积极布局上游奶源我国奶牛存栏量持续下滑，而乳制品需求持续增加，上游原奶供需偏紧。伊利股份积极布局上游奶源，拟要约收购中地乳业，可进一步提升对上游奶源的掌控力、保障原奶供应、平滑原奶上行压力。展望未来，随着原奶供需偏紧，行业竞争趋缓，公司毛销差或可持续提升，业绩弹性大，大概率可完成全年股权激励目标。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。