人福医药：集采时代，麻醉药品壁垒属性显现

集采时代，精麻药品和血制品、疫苗一样体现高壁垒属性。

集采时代，普通仿制药、高值耗材（支架）面临着众多竞争者和极大的降价压力，精麻药品直接挂网采购，价格稳定；政策护城河使得行业难有新入者。需求方面，手术量自然增长，非手术科室场景如无痛胃肠镜检查、癌痛治疗、重症监护、分娩的镇痛需求带来麻醉药品的使用量增加，带动国内麻醉药品的增长。

麻醉药龙头企业；换股后，宜昌人福有望迎来快速增长。

重组方案中，上市公司将发行股份收购核心子公司宜昌人福的高管持有的宜昌人福的股份，交易完成后宜昌人福高管将持有上市公司股份；这使其和上市公司其他股东的利益一致，起到更好的激励作用。按照业绩承诺，宜昌人福扣非净利润2020-2022年分别不低于14.20、16.31、18.54亿元。相比2019年的利润，分别增长29%、48%、69%。

国际化战略雏形已成，静待好转。

人福医药出口目前已经有接近30亿的规模，目前拥有80余个ANDA批文；EpicPharma减值影响消退，目前已扭亏；宜昌人福侧重高毛利的剂型产品，出口收入规模过亿；海外吸入制剂产品左沙丁胺醇和异丙托溴铵2款吸入溶液也在引进中。

给予“推荐”评级。

精麻药品行业进入壁垒高，人福麻药产品非手术科室收入只占其1/6，非手术科室拓展空间大。预计2020-2022年净利润分别为8.45、10.95、13.14亿（不含宜昌人福的股权收购的业绩增厚），对应10月26日收盘价，PE分别为49、38、32倍。参考类似高壁垒行业的血制品、疫苗的估值，12个月目标价38.82元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示。

行业壁垒弱化的风险；手术室外推广不及预期；归核化战略不及预期。