山西汾酒2020年三季报点评：品牌力持续提升，青花量价齐升

业绩再超预期，盈利能力持续提升

公司2020Q1-Q3营收103.74亿（+13.05%），归母净利润24.61亿（+43.78%）；其中2020Q3营收同增25.15%至34.75亿（Q1：+1.71%，Q2：+18.44%），归母净利润同增69.36%至8.56亿（Q1：+39.36%，Q2：+16.11%），业绩再超预期。2020Q1-Q3毛利率为72.17%（+2.98pct），其中2020Q3毛利率为73.09%（+9.16pct），系提价效应及产品结构持续优化等所致。2020Q1-Q3净利率为23.87%（+4.02pct），其中2020Q3净利率24.75%（+4.88pct），销售费用率16.72%（+6.41pct），管理费用率7.33%（+0.12pct）；2020Q3合同负债期末26.87亿，环比增加5.43亿，同比增加8.46亿。2020Q1-Q3经营性现金流净额为17.81亿（-6.07%），其中2020Q3为5.56亿（+171.22%），销售回款29.33亿（-0.88%）。

青花持续高增长，省外扩张顺利进行

分产品来看，2020Q1-Q3汾酒系列营收同增17.8%至94.08亿，占比近91%，预计前三季度青花同增30%以上、巴拿马同增近20%（巴拿马+老白汾合计实现正增长）、玻汾同增20%以上，老白汾下滑环比收窄；2020Q1-Q3系列酒营收4.17亿（-39.8%），系公司整顿系列酒所致；2020Q1-Q3配制酒营收4.74亿（+30.58%），预计竹叶青前三季度营收同增30%以上，定位“健康国酒”新品类。分区域来看，2020Q1-Q3省内外营收比重45:55，其中2020Q1-Q3省内营收同增3.8%至46.46亿（Q3同增14%），系前值高基数及老白汾消费场景受限所致；省外营收同增23.8%至56.53亿（Q3同增39%），系前值高基数所致，公司布局的长三角（预计保持50%以上增长）和珠三角（新布局区域个别保持翻倍增长）势头良好。

青花30提前布局高端，费用持续投放蓄势来年

当前公司坚持“抓两头、带中间”产品策略，近期追加3亿元市场费用用于“青花30·复兴版”等高端产品布局，拉升品牌力。区域扩张，按照“1357”区域市场布局，推进省外规模型市场实现突破，推进渠道下沉和精细化管理。结合三季报，我们调整公司2020-2022年EPS为3.20/4.08/5.19元（前值分别为2.87/3.41/4.09元），当前股价对应PE分别为56/44/34倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情拖累白酒消费；国家政策对白酒调整；省外扩张不及预期。