齐心集团：B2B业务继续发力，Q3业绩保持高增长

收入端：B2B 业务继续发力，Q3业绩保持高增长2020前三季度公司营收、归母净利润分别保持 40.14%、30.66%增长，并且分季度看，Q1、Q2、Q3单季度营收均保持约40%左右的增长，归母净利润均保持30%左右的增长。业绩保持高速增长，我们预计主要为公司B2B办公物资销售额快速增长。今年以来公司 B2B 办公物资业务深挖存量客户业务，续约国家电网，中标国家电网2020年办公物资集采项目；新客户方面，不断新增中标大客户集采，新增央企类、政府类及金融机构类办公物资集采项目。截至 9月底，公司累计中标及履约大型客户集采项目 170多个，服务全国客户单位 5万多家。其次，SAAS 服务业务方面，好视通持续加大用户付费转化率，截至 6月底好视通累计获得 25万多家免费客户，未来转化率目标约 8%。与此同时，公司加快云视频业务融入企事业单位的业务流程中，持续推动“云+端+行业”的战略升级，助力业绩快速增长。

盈利端：盈利能力基本持平，期间费用管控良好公司 2020年前三季度公司毛利率、净利率分别为 11.88%、3.94%，同比分别-2.71pct、-0.29pct，盈利能力略有下降。分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为 13.67%、13.02%、9.63%，同比分别-2.62pct、-3.89pct、-1.71pct；净利率分别为 3.44%、5.98%、2.31%，同比分别-0.28pct、-0.41pct、-0.23pct，盈利能力有所下降，我们认为主要为：1）公司 B2B 大客户业务规模迅速增大，其中部分新增产品品类暂未形成集采规模效应，并且疫情期间办公物资采购成本略有增加，带来整体毛利率水平的下降；2）好视通业务推出免费服务，成本费用增加，盈利能力下降。我们预计随着公司自有品牌占比的提升，MRO 工业品及企业员工福利等高附加值业务中标客户的逐渐增加，集采规模的扩大带来的规模效应，公司整体盈利水平将逐渐得以改善。净利率水平同比基本持平，主要得益于良好的期间费用管控，2020年前三季度公司期间费用率为 7.03%，同比-2.71pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比-1.50pct、-0.90pct、-0.31pct 至 4.52%、2.86%、-0.34%。

销售回款增加，经营活动现金流同比 10%以上增长2020年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 2.12亿元，同比+12.47%。分季度看，Q1、Q2、Q3经营活动产生的现金流量净额分别为-4.05、4.53、1.64亿元，同比分别+40.96%、-39.88%、+36.34%。得益于办公集采业务销售规模增大，客户回款增加，经营活动现金流同比实现 10%以上的增长。

推出员工持股计划草案，绑定利益促进公司 长期、稳定、健康发展 公司拟对董监高（不含独董）即核心管理、业务、技术骨干以及关键岗位人员等合计不超过 150人实施员工持股计划，受让价格为 7.26元/股，认购金额不超过 7986万元。本次员工持股计划考核目标分为公司业绩考核指标与个人绩效考核指标，其中公司业绩考核指标为以 2019年为基数，2020-2023年营业收入增长率不低于 30%、69%、120%、186%，即营业收入同比增长分别不低于 30%、30%、30%、30%；净利润增长率不低于21%、52%、100%、172%，净利润同比增长分别不低于 21%、26%、31%、36%。本次员工持股计划，有助于建立和完善员工与股东的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进公司长期、稳定、健康发展，提高公司凝聚力和竞争力。

投资建议：

公司是国内 B2B 办公物资领域的领跑者公司，“B2B 业务+云视频业务”双轮驱动，有助于公司长期业绩的稳定发展，并且预计随着自有品牌占比提升、MRO 工业品及员工福利等高附加值产品业务规模的逐渐放量，盈利能力有望逐步提升。考虑疫情对盈利端影响，调整此前盈利预测，预计 2020-2022年营收由此前的 84.33、111.32、139.15亿元调整至 85.04、116.16、155.27亿元；归母净利润由此前的 3.45、4.60、5.86亿元调整至 2.95、3.85、5.27亿元，对应 PE 分别为 36倍、27倍、20倍，维持“买入”评级。

风险提示：

B2B 业务客户拓展不及预期； MRO、员工福利等高价值产品拓展不及预期；互联网巨头进入云视频服务市场导致市场竞争加剧。