中国中免：离岛免税政策红利释放，Q3利润表现符合预期

中国中免公布2020年三季度报，前三季度公司实现营业收入351.4亿元/-2.8%，归母净利润31.6亿元/-24.9%，扣非归母净利润29.9亿元/-12.5%；其中Q3，公司营业收入158.3亿元/+39.0%，归母净利润22.3亿元/+141.9%，扣非归母净利润22.1亿元/+141.3%，利润表现符合市场预期。

投资要点收益表现：利润表现符合预期，Q3归母净利润同比提升142%离岛免税购物新政策催化效应明显，2020年前三季度营业收入351.4亿元/-2.8%，其中Q1、Q2、Q3分别为76.4、116.7、158.3亿元，同比分别-44.2%、+5.4%、+39.0%。离岛免税新政实施首3月（7-9月）销售额86.1亿元，同比增长227.5%，占中国中免Q3收入的54.4%，带动公司业绩强劲反弹。20Q1-Q3归母净利润31.6亿元/-24.9%，其中Q3归母净利润22.1亿元/+141.9%；Q3销售净利率15.1%，同比提升5.6pct，主要是离岛免税业务同比大幅增长，以及毛利率较高的精品销售同比大幅增长。

成本端：因离岛免税和线上直邮占比扩大，Q3销售费用率下降16.2pct20Q3，公司营业成本96.7亿元/+79.7%，主要是营业收入提升所致。Q3期间费用率18.1%，同比降低19.9pct；其中，管理费用率1.5%，同比下降1.7pct；Q3销售费用率18%，同比下降16.2pct，主要是因为机场免税收入占比和机场扣点费用大幅减小，而销售费用相对较低的离岛免税和线上直邮收入占比扩大。

免离岛免税和线上直邮双轮驱动，助推中免Q3业绩实现高增长离岛免税购物新政实施首3个月（7-9月），离岛免税购物金额、购物旅客、购物件数分别为86.1亿元、129万人次、934.5万件，同比分别增长227.5%、62%、146.9%。我们预计，其中三亚海棠湾店销售额约66亿元，海免收入约20亿元。3月起，中免和日上利用自身规模优势大力发展线上直邮。6月日上上海线上直邮销售额已超过上海机场线下历史峰值，我们预计Q3约为40亿元。

展望四季度，考虑到Q4是海南旅游零售传统旺季，结合离岛免税新政红利效应释放，我们预计全年离岛免税300亿元目标有望达成。

盈利预测及估值20-21年，正处离岛免税政策红利快速释放期，叠加海内外疫情差异加速消费回流，我们认为离岛免税市场规模将会出现爆发式增长，龙头中免将是最大受益者，中短期估值溢价空间较大。其中，我们预计2020-2022年归母净利润分别为58.4、85.3、126.3亿元，EPS分别为2.99、4.37、6.47元/股。中免2019年的月PE（TTM）估值在34-44倍之间，考虑到中免离岛、线上或迎来爆发式增长，我们给予公司2022年PE40-45倍，对应市值为5051-5683亿元，对应目标股价为258.7-291.1元，维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，政策不及预期，免税专营政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧，海口国际免税城投资回报不及预期等。