罗欣药业：探讨仿创升级下公司的合理价值

集采品种机遇与挑战并存，创新药渐行渐近，2021-2022年有望成为公司发展的新起点、新征程。

投资要点投资建议我们认为，罗欣药业作为消化道用药龙头、呼吸领域领先、仿创协同的综合仿制药公司，创新药LXI-15028有望从2022年起贡献业绩，部分对冲集采可能带来的业绩影响；近3年公司在产品、产能和渠道方面开展多元合作，基本面改善向上，业绩增长的持续性和发展空间有望超预期，首次覆盖给予“增持”评级。

市场认知分歧：存量集采后，增量什么时候来？能有多少？市场的认知：①有增量、有创新，但对新品种的销售空间存在分歧；②消化道领域存量大品种（如注射用兰索拉唑）验证了公司在消化科的销售能力，但集采背景下存量品种流标、降价的风险难以把握。

预期差的焦点源于：存量品种集采后，创新品种的增量能否填补空缺？公司在创新药业务之外的产品、产能和渠道合作模式探索，中长期会为公司带来哪些变化？我们的认知①①：P-CAB品种的理论空间，可以更乐观国内消化道溃疡和胃食管返流病潜在用药空间大（预估在1000-1500亿元）、用药结构持续改善（从PPI转向P-CAB），P-CAB有足够大的增量空间。参考日本P-CAB沃诺拉赞上市后快速放量情况，我们预期国内P-CAB市场天花板较高。

我们的认知②：分品种量化集采风险&，机遇，被没有被Price-in的是催化剂我们建议结合品种具体分析：注射用兰索拉唑集采的确可能存在业绩压力，但从竞争格局、量价关系的角度分析，注射用艾司奥美拉唑钠、注射用雷贝拉唑钠等品种有可能带来业绩增量，部分对冲其他品种的负面影响。

哪些风险已经被Price-in？我们认为目前估值（PE-TTM在25倍左右）已经反映了2021-2022年集采预期对业绩增长的影响。

哪些没有被市场充分Price-in因素值得被重视？我们认为，公司基本面进入过渡向上的阶段（业绩持续性预期、创新药管线价值和成都吸入制剂业务长期发展潜力值得重点关注）。

我们的认知③：业绩增长持续性和长期空间看，2021-2022年是新起点2022年起LXI-15028有望贡献业绩，部分对冲集采可能带来的负面影响；2021-2022年公司主要品种陆续进入全国集采，此后仿制药品种有望进入平稳增长通道，随着LXI-15028销售额爬坡、普卡那肽临床三期顺利推进及合作引进项目陆续开展，公司的收入结构、产品组合有望再次调整，站在仿创升级的新起点。

盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.52和0.61元/股，2020年10月27日收盘价对应2020年28倍PE，略高于可比公司平均PE估值。我们结合相对估值法和DCF法对存量PPI品种和创新药品种进行估值，目标市值在200-260亿元：参考可比公司估值，给予存量仿制药业务25-30倍PE；DCF法下，2020年LXI-15028只包含EE和NERD适应症，现值在40-50亿；保守估计普卡那肽折现价值在5-10亿；此外，综合考虑公司在抗肿瘤领域的创新药管线、成都吸入制剂业务推进和产品拓展的空间，首次覆盖给予“增持”评级。

催化剂创新药临床与上市出现新进展；公司合作引入新产品贡献业绩增量；集采中标价格降幅较低。

风险提示集采流标的风险；主要品种集采价格降幅过高的风险；主要创新药品种研发/临床失败风险；厂区建设及客户审计速度低于预期的风险。