招商银行：零售业务加速修复

核心观点利润增速企稳，风险继续改善，符合我们此前预测。三季报整体来看：①亮点在于零售业务修复，息差环比改善；②不足在于拨备覆盖率下降，容易被投资者误读为不良生成压力大。但从实际披露数据来看，单季不良生成边际回落，推测拨备覆盖率的下降是非贷款减值力度加大导致。随着零售贷款投放的修复和风险边际回落，预计招行业绩表现将优于同业。

业绩概览招商银行20Q1-3归母净利润同比-0.8%，增速较20H1+0.8pc，营收同比+6.6%，环比-0.7pc；Q3单季度归母净利润同比+0.7%，增速环比+14pc。ROE17.0%，同比-2.2pc；ROA1.32%，同比-16bp。单季息差（日均口径）2.53%，环比提升8bp；不良率1.13%，环比-1bp；拨备覆盖率425%，环比-16pc。

业绩点评1、利润增速企稳微升。20Q1-3归母净利润同比-0.8%，增速较中报企稳并小幅改善；单季度利润同比增速从Q2-13.3%转正至+0.7%，符合我们此前预测和市场预期。改善核心驱动力来自于息差环比改善、中收增速回升和拨备拖累下降。

较为惊喜的是息差环比+8bp，主要得益于：①负债端，存款结构改善带动整体成本率下行；②资产端，零售贷款投放修复抵御资产收益率下行趋势。展望Q4，考虑息差企稳和去年低基数效应，营收增速下行压力减弱，乃至有望回升；零售风险生成边际回落，减值压力边际下降，整体为利润增速回升创造良好基础。

2、零售业务加速修复。①规模投放：零售贷款投放延续Q2以来的修复趋势，尤其受疫情影响较大的信用卡和消费贷恢复速度较Q2进一步加快；②资产质量：零售贷款风险改善，不良率环比持平于0.83%，关注率和逾期率延续Q2以来的改善趋势，分别环比-9bp、-10bp。③财富管理：AUM持续稳定增长（较年初+15%），财富管理中收维持高增（同比+45%）。④盈利能力：零售业务营收增速拐点向上，19A/20Q1/20H1/20Q1-3零售营收同比+16%/11%/5%/11%。随着零售投放修复和风险边际回落，预计招行业绩表现将优于同业。

3、风险指标整体改善。①从存量指标来看，20Q3集团口径不良率环比-1bp，母行口径不良率环比-1bp，关注类和逾期贷款双降，存量风险指标改善；②从动态指标来看，母行Q3新生成不良155亿，较Q2（188亿）边际回落，且对公、信用卡、非信用卡零售贷款新生成不良均回落；③从拨备厚度来看，拨备覆盖率环比-16pc至425%，推测拨备不达预期的原因是加大非信贷的减值力度。

盈利预测及估值利润增速企稳，风险继续改善，零售业务加速恢复。预计2020-2022年招商银行归母净利润同比增速分别为+2.94%/+11.83%/+13.84%，对应EPS3.72/4.17/4.76元股。现价对应2020-2022年10.69/9.54/8.36倍PE，1.58/1.41/1.26倍PB。目标价47.77元，对应20年1.89倍PB，买入评级。

风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险