天下秀：淡季维持高速增长，跑马圈地持续深挖竞争壁垒

公司披露三季报，前三季度营收22.24亿（+62.37%），归母净利润2.47亿（+37.85%），经营性现金流净额-3.31亿元，毛利率24.50%；单三季度营收9.04亿（+57.34%），归母净利润1.12亿（+34.71%），经营性现金流-2.79亿，毛利率23.18%。

投资要点待三季度延续高速增长，四季度营销旺季值得期待天下秀单三季度实现营收9.04亿（+57.34%），归母净利润1.12亿（+34.71%）；公司在营销淡季仍展现出较高增速，期待Q4旺季的经营表现。净利润增速低于收入增速的主因在于毛利率，单季度毛利率23.18%，同比/环比下降4.00/1.96Pcts，我们认为这与公司在行业爆发期聚焦于大客户跑马圈地持续强化行业头部地位的竞争策略有关，大客户的毛利率相对较低。结合对行业趋势与公司竞争力不断强化的判断，随着公司占据越来越高的市场份额，同时大数据平台的能力不断强化后，毛利率在短-中-长期将呈现先降后升的态势。

深应收账款良性增长，资金储备充裕，壁垒持续加深公司三季度末应收账款为13.81亿元，较2020H1提升3.53亿元，较2019年底提升约7亿。我们认为，在当前红人营销仍处于行业初期，大型广告主纷纷在提升这一领域的营销预算，公司在具备垫款能力的背景下，应收账款规模的提升是公司跑马圈地拓大客户塑造壁垒的必然结果。2020年9月，公司完成定增，募集20.72亿，定增资金将主要用于以下三方面：（1）新媒体商业大数据平台建设；（2）WEIQ新媒体营销云平台升级；（3）补充流动资金。我们认为，短期看，定增资金将直接强化公司开拓大型客户的能力，进而提升公司在红人营销行业中的龙头影响力；长期看，定增募投项目将有效提升公司研发及技术实力，巩固竞争壁垒。

中存货提升、电商布局露端倪，叠加生态圈投资，新兴模式孕育中截至2020年Q3公司存货约160万，主要为电商备货，比2020H1增加了近100万元，或表明公司在主业高歌猛进的同时也在不断实践新业务突破，结合公司在红人生态圈丰富的对外投资，我们认为公司未来是最有可能站在产业发展前沿的龙头企业。

盈利预测及估值“自媒体的商业化变现”随着技术的进步、时代的变迁（微博-微信-短视频-直播-VR/AR）会成为新经济领域的一个重要投资主线。天下秀通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器四大平台已经构建了一个稳定的“红人经济生态圈”，围绕自媒体价值这一核心，形成了助力客户及自媒体成长的完整生态服务体系，未来想象空间极大。在一个爆发初期的行业拥有这样的竞争壁垒，是我们持续看好公司的核心理由。我们预计20-22年公司净利润分别同增54.74%/58.19%/55.21%至4.0亿/6.3亿/9.8亿，当前市值对应市盈率分别为80X/51X/33X，维持“买入”评级。风险提示：红人迭代速度超预期、行业竞争加剧风险