乐歌股份:业绩高增，线驱产品显著放量

业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收12.2亿元，同比增长73.1%；归母净利润为1.6亿元，同比增长320.1%；扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长283.4%。其中，公司Q3单季度实现营业收入5.9亿元，同比增长138.5%；归母净利润为9330万元，同比增长524.1%；扣非后归母净利润为8048.3万元，同比增长288%。受益于海外居家办公常态化及跨境电商出口规模的快速扩张，业绩表现亮眼。

产品结构持续改善，毛利率整体提升。整体来看，公司产品结构改善成为中长期主要增长点。公司OBM占比提升，特别是人体工学中的线性驱动产品市场空间打开，进入蓝海赛道，公司在研发制造端的先发优势有望助力公司抢占更大市场份额。第三季度公司包括线性驱动产品在内的人体工学产品销售收入5.1亿元，占比87.4%。线驱产品已初具规模，拉动毛利率整体提升，前三季度毛利率同比上涨2.1pp至47.9%。

费用投放的规模效应显现，盈利能力高增。2020年前三季度，公司整体费率为34%，同比下降5.1pp。其中，销售费率为23.1%，同比下降6pp。一方面由于新会计准则要求，公司将亚马逊FBA物流费和为客户终端配送产生的运费转为营业成本核算，相应调减销售费用/调增营业成本0.4亿，另一方面由于上半年销量的快速提升，对销售费用有明显摊薄，独立站的快速发展也使得销售费用的产出效率提升。管理费率/研发费率分别为5.2%（-2.4pp）/3.7%（+0.5pp），财务费率上涨2.8pp至2%，主要系汇兑损失增加、利息支出增加所致。整体来看，公司前三季度经营质量保持优质，随着销售放量，费用投放的规模效应逐渐显现，带动净利率快速增长。2020年前三季度公司净利率达到13.2%，同比增长7.8pp。

跨境电商业务发展迅速，独立站发力收效显著。2020年公司跨境电商业务表现亮眼，第三季度跨境电商销售3.3亿元，销售占比55.5%，同比增长410.3%，其中，独立站销售占跨境电商销售的比例为31.2%，独立站规模增长迅速。仓储物流上，公司购入多个海外仓，并将向中小企业提供仓储及销售服务，中小企业出口跨境电商平台初见雏形，成本优势突出。为应对订单的快速放量，公司产能也迎来爬坡，目前产能上已经成为国内人体工学升降桌产品零售市场最大的品牌商和出口商。同时越南工厂也快速扩建，对美出口成本有望进一步降低。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.98元、3.01元、4.01元，对应PE为30倍、20倍、15倍，维持“持有”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。