盈利预测与投资评级： 国有大行作为今年“让利实体”的主体， 市场对于盈利 增速、净息差及资产质量指标的压力已有充分预期，估值中也已充分反映。 工商银行第三季度盈利降幅收窄， 同时资产质量压力有所显化，总体业绩 符合预期。 随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心企稳，目前对于分红 比例调整的担忧也有所弱化，我们判断市场预期的改善将领先于净息差、 资产质量等财务指标的改善，预计三季报后国有大行进入估值修复阶段。 预计工商银行 2020、 2021年盈利增速分别为-6.2%、 5.1%，目前 A 股/H 股 估值对应 0.61/0.47x2021PB、 5.8/4.4x2021PE， 2021年股息率 5.26%/6.85%， 考虑估值处于明显低位， 仍然维持“买入”评级。 工商银行三季度业绩总体符合预期， 净息差收窄、盈利降幅趋缓。
公司前 三季度盈利增速-9.15%，第三季度单季增速收窄至-4.65%。 分拆来看： ①净 息差环比下行 3BP 至 2.10%，同比降低 16BP， 下降幅度趋缓， 我们测算单 季度净息差环比小幅下行 2BP， 但预计未来两个季度伴随存量贷款的重定 价， 净息差可能继续小幅下行； 此外， 公司前三季度生息资产平均余额环比 增速放缓至 2.1%， 规模和价格因素共同造成单季度净利息收入增速降至 1.6%。 ②前三季度非利息收入同比增长 4.7%，其中手续费及佣金净收入同 比仅增长 0.3%，预计支付结算、银行卡等业务仍受到疫情影响；其他非息 收入同比增长 12.6%， 其中投资收益大幅增长，主要是保本理财产品到期后 兑付客户金额减少所致。 ③前三季度成本收入比同比降低 0.46pct 至 19.55%， 但信用减值继续拖累 ROA， 第三季度计提减值 542.74亿元，环比 二季度减少 17.72%， 造成净利润的降幅收窄，但同时拨备覆盖率也环比降 低 4.5pct 至 190.19%，位居国有大行中游。 三季度信贷投放总体平稳，对公与零售贷款增长均衡。 三季度末工商银行 贷款总额（不含应计利息） 环比小幅增长 2.6%， 增速与二季度相当。 其中， 公司贷款（不含票据贴现）、零售贷款分别环比增长 2.63%和 2.89%，年初 至今公司贷款和零售贷款的增速分别为 11.07%和 9.12%，不同类别贷款的 增速总体均衡。 存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息） 环比增长 2.05%， 其中定期存款、活期存款分别环比增长 2.83%和 0.87%，活期存款 占比重较二季度降低 57BP 至 48.5%，定期存款比重上升， 虽然高成本的结 构性存款逐步压降，但存款的激烈市场竞争仍有压力。
不良“双升”符合市场预期， 国有大行的资产质量压力开始显化。 工商银行 三季度末不良率环比继续上行 5BP 至 1.55%， 较期初上升 12BP， 但市场对 此有所预期。在不良率上行、信用减值环比减少的情况下， 三季度末拨备覆 盖率环比降低 4.5pct 至 190.19%， 从三季报的情况来看，国有大行在让利实 体的导向下确实面临一定资产质量的压力，但公司在业绩发布会中提到逾 期贷款与不良贷款的剪刀差连续两个季度为负值，也反映出公司在不良认 定上更为严格。
目前市场普遍预期国有大行的资产质量风险可能在明年上 半年逐步出清，我们判断自本次三季报起信用风险压力将逐步显化， 后续 随着宏观环境改善， 市场担忧将逐步弱化，预期开始企稳。
风险提示： 1） 利差快速收窄； 2） 不良率上行； 3） 融资需求大幅下滑。
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