益丰药房：Q3业绩超预期，公司门店稳健扩张

事件：公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营收94.37亿元，同比+27.72%；实现归母净利润5.9亿元，同比+41.16%；扣非后归母净利润5.7亿元，同比+38.30%。分季度来看，2020年第三季度，公司实现营收31.44亿元，实现归母净利润1.78亿元，分别同比+34.32%、61.59%；三季度实现扣非后归母净利润1.72亿元，同比+58.05%。

投资要点：毛利率水平基本稳定，经营性现金流明显增长2020年Q1、Q2、Q3季度，公司收入分别同比增长23.43%、25.83%、34.32%，归母净利润分别同比增长29.68%、37.65%、61.59%。公司2020年前三季度毛利率为38.49%，同比-1.14pp；销售费用率为24.28%，同比-1.41pp；管理费用率为4.06%，同比-0.39pp，整体来看，公司毛利率和期间费用水平维持稳定。公司经营性净现金流9.09亿元，同比增长55.34%，经营现金流增长情况与净利润增长相符。

公司各板块业务增长强劲，门店数量稳健扩张公司前三季度中西成药收入64.31亿元，同比+24.78%；中药收入8.63亿元，同比+18.20%；非药品收入18.89亿元，同比+47.55%。前三季度公司净增门店744家，其中新开门店737家（含新增加盟店225家），收购门店68家，关闭61家。目前公司总门店数5496家（含加盟店611家），分别为中南地区2578家、华东地区2312家、华北地区606家。公司总体日均坪效为63.34元/平方米，其中22家旗舰店最高，为148.90元/平方米，相较于上半年增加6.44元/平方米。

行业发展趋于整合，股权激励激发员工能动性相较美日成熟市场，连锁药店作为行业的最终发展形态，美国CR3=85%，日本CR10=67%，当前国内药店行业仍较为为分散，2019年国内药店连锁率提升至55.74%（+3.59pp），CR10占比提升至20%，药店行业正在加速整合，集中度尚有很大提升空间。公司2019年4月公告授予127名激励对象271.3万股，约占总股本的0.72%，授予价格28.9元，股权激励设置了较高的业绩考核指标，19~21年利润相对18年净利润增速不低于25%、40%、65%，对应三年业绩的CAGR为18.2%，股权激励对象以中层为主，充分激发了核心员工的能动性，对公司的快速扩张奠定了坚实的基础。

积极拓展互联网医疗，募集可转债现金充裕2020年7月9日，公司在海南设立海南益丰互联网医院有限公司，注册资本1000万元，通过互联网技术降低用户医疗成本，有利于为线下连锁药店提供“互联网+医疗健康”支持服务,提升服务能力，从而提高客户粘性，推动线下药店客流、客单价的增长。公司发行可转债使得货币资金增加，截止2020年三季度末，公司货币资金29.8亿元，同比增长109.21%，公司发行可转债用于建设物流中心、新门店开设及老旧门店升级、建设智能管理平台等。物流中心及智能管理平台的建设能够提升公司配送效率，降低配送成本，提升存货周转及毛利率；新店开设及老店升级有望扩大市场辐射范围，提升门店客流量。

盈利预测药店行业发展趋于集中，公司持续提升经营效率，股权激励激发员工动力，药店龙头稳步成长。我们预计公司2020/2021/2022年EPS分别为1.77元、2.31元、3.19元，对应当前股价市盈率分别为66倍、51倍、37倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示内容门店扩张不及预期；并购整合不及预期；市场竞争加剧；药品毛利率下滑