合盛硅业：产业链一体化带来显著成本优势，看好未来扩张

硅生产企业龙头，拥有完整硅产业链：公司是全球最大的工业硅生产企业，是少数能同时生产工业硅和有机硅的企业之一，截至2019年具备工业硅及有机硅加权平均产能73、53万吨。产能扩张带来公司业绩高速增长，2014-2019年营收CAGR达22.8%，毛利率连续5年保持在26%以上，2018年最高达到40.8%。此外公司费用管理能力优良，期间费用率均呈下降趋势，归母净利润在过去5年复合增速高达45.4%。2019年以来受新冠疫情和中美贸易摩擦等因素掣肘导致业绩下滑，未来随着影响逐步消散公司盈利能力有望逐步显现。

成本最低的硅产业链企业，政策及一体化构筑核心壁垒：公司竞争优势主要源于两方面：生产端，公司在充分享受新疆资源优势的同时不断向产业链上下游延伸，已实现工业硅生产电力及石墨电极自供。据测算，当前新疆煤炭资源、石墨电极自产、电力自产将分别带来约340元/吨、280元/吨、1300元/吨的工业硅成本优势，硅块自供则为有机硅生产带来1260元/吨的成本优势，此外公司显著高于同业的开工率能够为公司带来约634元/吨的单吨折旧优势；政策端，环保监管趋严使产能不断向龙头集中，作为公司当前及未来主产地的新疆及云南均有相关产能控制及产业整合政策出台，公司作为云南省选定的合作企业，未来发展获政策助力。此外，未来云南独特的地理位置有望带来858元/吨的硅石成本优势以及伴随发达的运输网络和丰富的褐煤资源而来的其他独有优势。

下游增长空间广阔，硅基新材料指路未来发展：有机硅方面，建筑业、光伏、新能源不断升温以及房地产集采强势兴起均将带来需求利好，与未来快速扩张的供给形成供需两旺局面；工业硅方面，主要下游有机硅需求增加有望带来产业链联动。未来，公司将专注于硅基新材料业务，硅涂料、硅合金等下游产品有望成为公司未来发展方向，进一步增加公司产品附加值，提高公司盈利能力。

投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为11.3亿元、18.5亿元、28.2亿元，给予买入-A投资评级。

风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期；政策落地不及预期。