批发持续增长 上汽通用五菱保持强劲态势 公司 10月批发销量同比持续增长，各品牌表现略有分化： 1) 合资方面， 上汽大众 10月批发销量同比降幅有所扩大， 我们 判断主要受帕萨特销量同比大幅下滑的影响，上汽大众将在 未来 18个月内推出全新凌度、改款途昂等 10款新车，且国 产大众 ID.4已于 10月底正式投产，预计明年初开始投放市 场， 有望带动销量止跌回升； 上汽通用 10月批发销量环比增 长 14.0%， 主要受益于凯迪拉克、别克 GL8、昂科威等车型销 量增长， 随着产品投放进度加快，以及别克、雪佛兰多款轿 车推出四缸自然吸气版本车型，预计销量有望持续改善。 2) 自主方面， 上汽通用五菱批发销量表现亮眼，连续七个月同 比正增长， 10月同比增长 19.3%，其中售价低于 3万元的五 菱宏光 Mini 销量达 2.4万辆，环比增长 17.9%，凭借极致性 价比迅速抢占中低端电动车市场，预计销量有望持续高增 长； 上汽乘用车 10月批发销量同比增速表现亮眼，主要受益 于荣威 RX5Plus、长续航荣威 i6等新车型爬坡上量， 首款 MPV 荣威 iMAX8已于北京车展期间开启预售，进军中高端 MP 细分市场。 我们认为公司在新能源方面逐渐发力， 10月新能源汽车销量达 4.9万辆，同比增长 320%， 1-10月累计销量达 19.3万辆，同比 增长 42%。五菱宏光 Mini 已成爆款，销量保持强劲态势，且补贴 后售价不低于 25万元的 ID.4X 预计销量亦可观，有望驱动公司 新能源汽车销量持续高增长。
销量目标明确 坚持新四化发展 1）公司力争 2020全年实现整车销售 600万辆左右，市占率继 续保持国内领先，目标营收/营业成本分别为 7,800/6,786亿 元；我们认为，公司不断完善内部管理，深化改革提高经营效 益，叠加行业复苏，盈利有望持续改善。 2）公司将继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略，具体来看： a) 电动化： 加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英飞凌 实现全球最先进的第七代 IGBT 量产， 400型燃料电池电堆 和系统研发快速推进， 300型燃料电池技术已在公司多款 商用车产品上实现应用，并已获得多家企业的订单； b) 智能网联化： 核心技术产业化持续推进，包括智能驾驶决 策域控制器 iECU 完成硬件升级、智能车联终端 T-Box 已 搭载在 RX5MAX 上实现量产、智能底盘中的第四代冗余电 子转向系统 EPS 完成产品交样等，并成立软件中心“零 束”攻克“卡脖子”的关键技术； c) 共享化： 享道出行的注册用户数已突破 1000万人，较年 初增长超过 40%； d) 国际化： 2020Q3海外整体销量达到 8.9万辆，其中自主 品牌 MG 和大通海外销量 6.1万辆，同比增长 35.9%，不 惧疫情创历史新高，全球化不断加速。
投资建议 3月以来的销量表现逐步验证需求回暖的逻辑，需求提振的过 程将驱动业绩修复和估值提升，进入顺周期通道。公司作为乘 用车龙头，多年来维持高股息率（2019年 5%）， 2020年销量复 苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。 公司目前处于盈利和估值历史底部，维持盈利预测：预计公司 2020-2022年 归 母 净 利 为 270/302/331亿 元 ， EPS 为 2.31/2.58/2.83元，对应 PE 12.02/10.72/9.79倍，对应 PB 1.15/1.03/0.92倍。给予公司 2020年 1.2倍 PB，目标价 28.86元不变，维持“买入”评级。
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