海欣食品：产品结构优化助力利润率提升，进入产能扩张新阶段

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收10.67亿元/+21.57%，归属净利润为6597万元/+432.68%，扣非归属净利润6344万元/+624.87%。

其中Q3营收3.99亿元/+18.81%，归属净利润为2338万元/+335.32%，扣非归属净利润为2292万元/+449.73%。

事项点评QQ33收入保持较快增长，产品结构优化助力利润率提升剔除会计准则影响，公司前三季度营收同比增长23.43%，Q3环比增速略有放缓，但预计还原口径下同比增速在20%左右，公司收入端仍然保持较快增长。展望Q4，火锅料消费旺季来临+租赁的马尾工厂部分投产+收购百肴鲜于9月1日开始并表（贡献较小），我们预判Q4收入增速环比将有所回升。前三季度还原口径下公司毛利率同比提高2.47个百分点，我们认为主要系产品结构优化，Q3虽中高端产品（鱼极、优选）占比环比Q2略有下降，但同比仍提高7.67个百分点，对毛利率有正向贡献。前三季度还原口径下公司费用率同比下降2.51个百分点，主要是销售费用率下降。受益于毛销差扩大，公司前三季度净利率为6.2%/+4.8pct，其中Q3净利率为5.9%/+4.3pct。公司预计全年净利润在7500万元-9500万元，同比增长997%-1289%，对应Q4净利润预计约在900-2900万元左右，而去年同期受计提对猫诚股份的长期股权投资减值准备影响录得亏损。目前公司对猫诚股份的长期股权投资余额已接近其净资产水平，未来在其正常经营前提下进一步减值的概率不大。

短期租赁++协同与中长期自建突破产能瓶颈公司目前约有产能10万吨，不足安井的1/5，产能有限是制约公司快速发展的主要掣肘。公司从短中长期入手突破产能瓶颈：（1）短期：通过租赁工厂与协同叠加模式轻资产扩张产能，公司今年7月签订马尾工厂租赁协议，10月末已达到生产条件，正在申请办理相关证件，建设期较自建模式大幅缩短。同时，公司收购了速冻面点生产商百肴鲜，未来也将继续筹建新厂。我们预计21年公司新增产能包括马尾工厂1.5万吨+百肴鲜工厂+部分代工，估算产能增加20%左右。（2）中长期：自建连江工厂和舟山工厂，成为未来公司重要的产成品基地和原料基地。连江工厂共规划10万吨速冻鱼、肉制品产能和2000吨大豆拉丝蛋白产能，预计21年底一期投产、22年中二期投产，考虑到产能爬坡，我们估算20-22年间公司规划产能复合增速达30%以上。公司进入到产能扩张驱动增长阶段。

投资建议我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为0.90/1.10/1.45亿元，对应EPS分别为0.19/0.23/0.30元/股，对应PE分别为45/36/28倍。公司产品研发实力较强，鱼极是业内最高端的速冻火锅料品牌之一，吨价处于行业中高区间。公司当前发展主要受制于产能规模，随着短期租赁+协同与中长期自建双管齐下，公司进入到产能快速扩张的新阶段，同时产品端品类不断丰富（中高端产品占比提升、拓展速冻面点产品），渠道端公司大力发展经销商、向区县级市场加强下沉，合力推动收入端进入加速增长阶段。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示疫情反复风险、原材料成本上涨风险、产能建设不及预期、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。