周大生：Q3收入利润实现转正，线上销售持续高增长

Q3经营环比转正改善明显， 结构因素毛利率大幅提升。 由于珠宝首饰 行业受疫情影响较为明显， 疫情防控形势下公司门店销售、市场拓展 和供应链等主要经营活动基本停滞或延后， 前三季度公司经营情况同 比下滑，但环比改善明显、增速转正。 分季度看， Q1-Q3营收端同比 分别提升-38.25%/-22.94%/17.94%，归母净利润方面同比分别提升 -48.15%/-18.21%/51.33%， Q3在 Q2业务逐步恢复的基础上实现了一定 幅度增长， Q3环比改善态势进一步向好。前三季度整体毛利率为 44.32%，同比提升 7.55pct，主要受到自营线上业务同比提升加快，同 时由于金价稳步上涨以及素金类产品结构变化，带动素金产品毛利及 品牌使用费对毛利额贡献上升明显，整体毛利率水平较上年大幅提升。 收入下降致销售费率、经营现金流同比提升。

公司前三季度期间费率 同比增长 3.23pct 至 15.91%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别是 13.98%/2.07%/0.23%/-0.38%，其中销售费率同比提升 4.14pct，受到广 告宣传、平台佣金等费用增长较多，同时整体收入同比下降导致费率 上涨；管理费用率同比下降 0.28pct，主要由于前三季度第一期股权激 励股份支付分摊费用同比减少所致；财务费率同比下降 0.65pct， 主要 由于前三季度银行存款利息收入同比增加以及银行借款利息支出同比 减少所致。 前三季度公司经营活动现金流较年初增长 127.98%，主要由 于销售及备货量下降使得采购规模同比下降所致。 门店拓展节奏放缓， 线上销售加快发展。 受疫情及市场环境变化等因 素影响，公司前三季度市场拓展及开店筹备工作节奏放缓，撤店数量 有所增加。 前三季度终端门店数量 4020家， 较上年同期末增加 233家。 1-9月累计新增门店 348家，累计撤减门店 339家， 1-9月净增加门店 9家。

按门店分类看， 第三季度自营线下业务实现营业收入 1.78亿元， 同比下降 18.37%，主要由于自营门店减少以及一二线城市受疫情影响 相对较大所致；加盟业务呈现出较好的恢复发展态势， 7-9月份加盟业 务实现营业收入 11.38亿元，同比增长 9.88%。 新冠疫情使得消费行为 加速转变， 公司对线上渠道更加重视， 不断创新营销手段， 加强线上业务， 通过直播带货等新营销方式促使电商销售快速发展，第三季度 自营线上（电商）业务实现营业收入 3.15亿元， 同比增长 159.95%。

公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、 产品研发和供应链整合， 稳步扩大市场份额，在品牌集中度提升的同时 更加强调拓店质量。 今年以来疫情影响公司营收下降明显，但受益于线 上业务快速发展、盈利水平提升、成本费用合理控制等因素，公司核心 业务加速恢复。 我们看好公司持续强化渠道+产品+供应链管理的核心竞 争能力， 预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.42/1.74/2.07元，对应公司 10月 30日收盘价 24.66元， 2020-2022年 PE 分别为 17.38X/14.19X/11.90X， 维持“买入” 评级。