招商银行：三季度息差回升超预期，资产质量明显改善

前三季度营收端增速略有回落，但基本面延续改善下 净利息收入和手续费稳健增长， 单季利润实现正增 公司前三季度营收增速为 6.6%， 较上半年 7.3%的增速略有回 落，主要是三季度非息收入同比下降 0.8%的拖累，具体来看主要 是三季度公允价值变动以及汇兑损益等交易类收入同比大幅下降 的影响， 但三季度利息净收入和佣金手续费收入增速均有明显的 回升，分别同比增长 8.8%、 15.5%，均明显超出上半年的增速水 平，我们预计主要得益于三季度经济恢复下高收益的零售贷款投 放提升（母公司口径，环比增长 5.4%）以及公司整体 AUM 的快速 增长（较中期末增长 4.4%）。前三季度 PPOP 同比增长 4.86%（上 半年， 5.7%），三季度单季度减值计提放缓， 同比多增 1.7%（上 半年， 22.3%） 致拨备后利润同比增长 3.5%，但三季度税率明显 提升至归母净利润同比小幅正增，为 0.7%， 前三季度整体录得- 0.82%的业绩增速，较上半年-1.6%的水平略有回升。

三季度息差明显回升， 资产投放节奏放缓但结构明显 改善， 信用卡贷款恢复明显正增 三季度公司的息差为 2.53%，环比提升 8BP，同比仅下降 4BP，息 差表现明显超预期，我们认为一方面虽然整体三季度公司资产投 放节奏放缓，但结构上公司的零售贷款（母公司口径） 较中期明 显放量，环比增长 5.4%，超过上半年的增速，其中信用卡贷款较 中期末实现明显正增，增长 7.6%（中期较年初下降 2.8%），零售 高收益资产投放完全恢复正常；另一方面， 负债端来看三季度公 司整体依然压缩高成本的同业和调整发债的节奏，利息支出同比 下降 5.4%，更多的贡献了净息差的回升。

三季度资产质量延续改善不良新生成环比下降， 核 销力度不减致拨备率小幅回落 三季度末公司不良贷款率为 1.13%， 环比下降 1BP。结构上， 整 体对公贷款不良率环比下降 2BP； 零售贷款不良率环比持平，其中信用卡不良率环比下降 7BP，明显改善； 消费贷款的不良率环 比提升 12BP。从不良生成额来看，三季度整体的不良新生成额环 比下降，资产质量有明显的改善。 同时， 关注类贷款和逾期贷款 均实现双降，关注类占比和逾期率分别较中期末下降 15BP、 11BP。 三季度末整体拨备余额在大量核销及计提放缓下略有下 降，拨备率环比下降 16个百分点至 424.8%，整体仍在行业较高 的水平。

投资建议： 三季度各项指标恢复正轨，基本面企稳回升 公司整体三季报业绩稳重有升，其中单季归母净利润增速转正，实 现微增。 虽然业绩回升不太明显，但是亮点很多，一方面息差回升 超预期，手续费收入持续高增长，主要源于公司三季度零售业务的 快速恢复以及整体 AUM 规模较快增长，另一方面三季度公司的不良 生成额下降，同时关注类和逾期率贷款的占比均实现双降，整体资 产质量观点显现。 鉴于公司三季报业绩表现较好，我们调整公司盈 利预测，预计 2020年、 2021年、 2022年归母净利润分别为 933.46亿元、 1003.17亿元、 1149.84亿元，对应增速分别为 0.5%、 7.5%、 14.6%（原假设分别为-2.8%、 12.8%、 16.8%）；对应 PB 分别为 1.58倍、 1.43倍、 1.29倍， 维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。