博汇纸业：Q3业绩爆发式增长；APP高管入选董事会，企业整合顺利推进

收入端： 白卡纸持续提价，并有望长期维持在高 位。 公司 Q3营收同比大幅增长，主要系进入 8月以来，白卡纸价格 持续上行，纸厂发布两轮 500元/吨的涨价函。 今年 Q3白卡纸市 场均价约为 5843元/吨，同比增长 10.95%。去年下半年公司新项 目投产，包括江苏工厂 75万吨白卡纸生产线以及 50万吨箱板纸 生产线+50万吨瓦楞纸生产线（瓦楞纸生产线技改为双胶纸生产 线），公司今年 3季度的产销量均有所增加。考虑到明年下半年 之前，市场上白卡纸新增产能有限，同时限塑令等政策也将推动 白卡纸的需求快速提升，白卡纸价格有望长期维系在相对高位的 水平，公司营收有望持续增长。

利润端： 前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上 行。 盈利能力方面， 公司 2020年前三季度毛利率为 18.26%，同比提 升 4.85pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在 底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。 2020年前三 季度公司净利率为 5.66%，同比增长了 3.55pct，费用率为 10.83%，同比下滑了 0.55pct。其中销售/管理/研发/财务费用率 分别同比提升 0.22/-0.30/-0.06/-0.42pct 至 3.66%/2.42%/0.04%/4.70%。销售费用率的提升主要系报告期内 公司产销量增加导致运费增加所致。研发费用率的下降主要系报 告期内公司研发支出减少所致。

其他重要财务指标。 截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金 25.70亿，同比增 加了 29.84%。 2020年前三季度，公司获得投资收益 869.57万 元，同比增加了 33.33%，主要系子公司江苏博汇收到国开厚德 基金分红所致。公允价值变动收益共有 210.75万元，同比增 长 4067.53%，主要是因为交易性金融资产公允价值增加所致。

合理的产能规划支撑公司未来3年快速增长。公司于2020年8月26日发出全面收购要约。截至要约收购期满，共计6,100股股份接受收购人发出的要约。10月13日，公司公告称鉴于公司间接控股股东已变更为APP集团，公司董事会、监事会拟提前进行换届。APP集团高管龚神佑先生、林新阳先生、王乐祥先生、于洋先生、吕静洲先生、程晨先生全面入驻博汇纸业董事会，公司整合顺利推进。投资建议目前白卡纸供需结构逐步改善，终端需求保持着较为快速的增长，伴随着白板纸产能的清退，白卡纸的替代效应将逐渐显现。目前木浆价格依然处于低位，成品纸价的上涨将推涨公司业绩。同时，塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振。目前APP受让博汇纸业控制权进展顺利，公司将掌握中国近半白卡纸产能，龙头地位凸显。我们维持公司的盈利预测不变，2020-2022年收入为157.80/193.45/207.53亿元，归母净利润为10.17/13.99/17.23亿元，EPS为0.76/1.05/1.29元/股。对应17.18/12.49/10.14XPE，继续给予“买入”评级。