太阳纸业：Q3盈利环比改善，Q4有望继续提升

Q3业绩符合预期，行业景气度持续恢复。实现营业收入156.39亿元，同比-4.65%；实现归母净利润13.82亿元，同比-6.93%；扣非后归母净利润13.27亿元，同比-8.98%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入55.52/48.76/52.1亿元，同比分别+1.86%/-8.43%/-7.37%；实现归母净利润5.36/4/4.46亿元，同比分别+40.97%/-20.93%/-25.52%。Q3业绩符合预期，业绩下滑主要受去年同期纸价高基数影响。Q3双胶纸价格稳中略升，较去年同期-13%；铜版纸价格稳定提升，同比降约6%；箱板纸价格同比提升约13%。后续来看，文化纸涨价函频发，预计随着党建需求释放涨价函将逐步落地；箱板纸受益于国内消费持续复苏及线上销售占比的不断提升有望继续提涨。

盈利能力环比改善，后续有望继续上行。Q1-3毛利率同比+2.2pcpts至23.33%；净利率同比-0.23pcpts至8.91%。分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.6%、22.7%、22.6%；净利率分别为9.69%、8.27%、8.68%。Q3毛利率环比基本持平，净利率环比改善。后续来看，随着各纸种景气度持续向上，盈利水平有望继续提升。费用方面，Q1-3期间费用率同比+2.01pcpts至12.42%；其中，销售费用率+1.04pcpts至4.73%;管理费用率（含研发费用率1.96%）同比+1.12pcpts至5.15%;财务费用率同比-0.16pcpts至2.53%。Q1/Q2/Q3期间费用率分别为12.84%、12.37%、12.02%。销售费用的上行主要由运输费用增加导致。

现金流环比改善，经营效率维持稳定。实现经营现金流35.64亿元，同比+29.4%；经营现金流/经营活动净收益比值为220.65%；销售现金流/营业收入同比-1.84pcpts至122.65%。其中Q3经营现金流35.64亿元，同比+29.4%，公司现金流环比改善较多，整体现金流表现较好。净营业周期45.62天，同比上升9.48天；其中，存货周转天数60.34天，同比上升8.67天；应收账款周转天数30.36天，同比上升3.24天；应付账款周转天数45.07天，同比上升2.41天。经营效率较为稳定，存货及应收周转效率环比略有提升。产能将好进入集中释放期，看好21年量价齐升。Q3总部5万吨生活用纸投产，生活用纸产能提升至17万吨；预计11月本部45万吨文化纸及7万吨特种纸将投产；今年底至明年初老挝80万吨箱板纸将投产。广西项目方面，一期50万吨文化纸及15万吨生活用纸和相应的配套化学浆预计在明年Q4投产。整体来看，公司产能释放节奏符合预期，20Q4起进入产能密集投放期。同时，党建需求确定性较强，有望支撑文化纸价格在高位稳定；包装纸方面，禁塑政策提升包装用纸需求，公司箱板纸盈利能力将随老挝全面投产而取得明显的提升，因此看好21-22年量价齐升带来业绩的快速增长。

投资建议：：Q4造纸行业景气度处于上行周期，中长期看公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-22年收入分别为219、274、343亿元，同比-3.6%、+24.7%、+25.5%；净利润18.4、25.6、31.05亿元，同比-15.5%、+38.8%、+21.5%；EPS0.71、0.99、1.20元，对应PE20、14、12x，维持“推荐”评级。

风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。