格力电器：渠道改革取得阶段性进展

事件：格力电器公布2020年三季报。公司前三季度实现总收入1274.7亿元，YoY-18.6%；实现业绩137.0亿元，YoY-38.1%。折算公司Q3单季度实现总收入568.7亿元，YoY-2.5%；实现业绩73.4亿元，YoY-12.3%。Q3国内空调市场景气度持续回升，格力渠道扁平化改革持续推进，单季经营表现超出资本市场预期。

QQ33单季收入降幅明显收窄：Q3格力单季度收入YoY-2.5%，降幅较Q2明显收窄。

在格力空调产品终端售价同比下降的情况下（中怡康线下和奥维线上数据显示，Q3格力线下线上零售均价YoY-6.8%/-14.1%），我们判断格力空调出货量已恢复同比正增长。Q3末，公司存货规模环比下降52.4亿元，QoQ-20.2%，下降幅度高于往年同期，可见总部产品动销良好。产业在线监测，格力空调Q3出货量YoY+1.7%，其中内销量YoY+2.6%。结合降价幅度，我们认为实际的出货增速有可能高于监测数据。

内销出货量增速转正，反映出原渠道商的库存量已有实质性下降，公司渠道改革取得阶段性进展。未来格力的出货增长有望回归正常轨道。

QQ33单季毛利率同比下降，环比改善：格力单季度毛利率同比-2.6pct，环比+3.5pct。

我们认为，Q3公司毛利率环比明显提升的原因为：1）销售规模扩大产生的规模效应显著，Q3公司收入环比+14.4%。2）Q3空调价格战有所缓和，且公司以全国巡回直播的模式，积极推销新能效标准的中高端空调，Q3公司空调零售端均价同比降幅较Q2收窄。随着渠道改革逐渐取得成效，我们认为格力毛利率有望持续改善。

销售商品收到的现金同比下降：Q3单季公司销售商品收到的现金同比减少168.7亿元。公司收到的现金明显减少的原因是：1）公司给渠道商提供账期，Q3末应收票据及应收账款账面值同比增加47.3亿元；2）渠道商预打款减少，公司合同负债Q3末余额同比减少60.00亿元，2005年以来首次低于年中余额。渠道商预打款下降，一方面与今年行业销售压力有关，另一方面也与格力渠道改革相关。当前，“格力董明珠店”已经可以直接对接总部和末端经销商，且格力未直接对末端经销商提出较高的打款要求。

投资建议：内销景气回升带来基本面改善，我们期待公司治理和经营策略上的有利变化。公司渠道改革正持续推动，有利于提升渠道效率，释放渠道冗余费用，利好格力长期发展。Q3期间格力已支付回购金额51.8亿元，并再次公布总额30-60亿元的二期回购方案，彰显公司对未来发展的信心。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元；维持买入-A的投资评级。

风险提示：疫情的影响，房地产下行超预期，外贸环境恶化的风险。