青岛啤酒：Q3业绩符合预期，边际利润加速改善

20Q3量增2.9%，价增1.8%，产品结构持续上行。20Q1-Q3公司啤酒销量694.2万千升，同比-3.5%；吨价同比+1.7%。20Q3受暴雨天气影响，啤酒需求受限，且山东大本营市场疫情有所反复，公司单季度销量同比+2.9%，略超预期，中高端啤酒领头羊的地位维持。20Q3吨价同比+1.8%，主要系5月青啤在重点市场的提价政策落地，叠加高端产品占比和罐化率的提升。

毛利率改善+费用率控制，盈利能力提升。20Q3毛利率同比+2.02pcts，主要系高端化进程加速；净利率同比+1.40pcts，生产效率和盈利质量持续上行。其中20Q3销售费用率同降1.59pcts，预计系疫情、洪涝天气影响市场费用投放；管理费用率同增0.80pct，税金及附加占营收比重同降0.11pct.

高端需求加速恢复，经营效率提升逻辑强化。渠道调研反馈，夜场及商务需求加速恢复，中高端纯生及1903等产品放量，当前库存半个月到一个月。预计明年大麦、包材等价格上涨将使成本端承压，但青啤可通过直接、间接提价方式缓解，无需过分担忧。中长期看，20年以股权激励为标志的国企改革落地，公司管理水平精进，内部销售费用和人员投放有望优化。未来产能整合升级，3-5年内计划关闭10家左右低效厂，助推公司实现更有质量的成长。

盈利预测

预计公司20-22年归母净利润同比增速分别为+20.5%/+18.1%/+15.0%，EPS分别为1.64/1.93/2.22元；当前股价对应PE分别为53/45/39倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行；行业竞争加剧；原材料成本上升超预期。